山西汾酒(600809)：稳健兑现 平波缓进

　　事件：公司公告2023 年三季报，前三季度收入、归母利润分别为267.4、94.3亿元，同增20.8%、32.7%；单三季度收入、归母利润分别为77.3、26.6 亿元，同增13.6%、27.1%。

   　　产品组合均衡增长，省内省外交替发力。分产品看：前三季度公司酒类收入同增20.9%，各价格带产品保持均衡发力：①估计青花系列累计增速略高于整体收入增速，其中青20 增速与青花整体一致，青25 保持快速增长，复兴版保持平稳。②腰部产品累计增速好于整体，宴席旺季带动增长加快。③玻汾增速与整体基本一致，考虑玻汾投放节奏相对前置，预计全年增速略有回落。④杏花村或围绕公司全年20%增长目标兑现，竹叶青调整期下滑较多。

   　　分区域看：前三季度省内、省外收入分别同增25.4%、18.0%，上半年省内节奏相对超前，下半年伴随进度逐步恢复正常，增长驱动更多由省外兑现，Q3单季省内增速正常回落，预计全年将回归至省外增长略快于省内状态。

   　　青20 适度调控节奏，回款错期导致收现偏低。Q3 单季公司酒类收入同增13.7%，增速环比回落与季度节奏调整有关。①渠道端：青20 增长放缓，除基数偏高外，期内公司着重挺价控货以优化渠道状态，中秋国庆旺季发货节奏相对靠后。复兴版发货控制亦边际趋严，更强调做好消费培育。②收现端：Q3 收现比为85%，预收余额环比减少6 亿元，主要系控货调整导致双节回款开票节奏靠后，考虑需求不确定性，公司对节奏把控相对审慎，渠道回款反馈好于报表。

   　　利润持续超预期，费用后置及费效提升均有贡献。①Q3 公司毛利率同比-2.9cpt 至75.0%，1 是期内青花控货而腰部产品增长加快从而拉低整体毛利率，2 是去年同期结构偏高。②Q3 净利率同比+3.6pct 至34.4 %，主因销售费率同比-5.8pct。③2023 年初以来，公司销售费率保持同比下滑趋势，1 则渠道费用全部改为后置，并且今年兑付节奏偏慢；2 则公司内控加强，费用投放更趋精细化。考虑费效提升及结构贡献，预计全年销售费用同比小幅下降，销售费率仍同比改善2pct 以上。

   　　投资建议：预计2023Q4 收入增速保持20%中枢，全年增速兑现更强调保证市场基础健康扎实。考虑公司新老市场梯队完备，销售节奏把控得当，2023年渠道状态留有余力，2024 年业绩兑现稳定性强。预计公司2023-2025 年实现营业收入318.38/389.26/478.34 亿元，归母净利润105.02/133.79/170.43 亿元，对应PE 为29.0/22.8/17.9 倍，维持“增持”评级。

   　　风险提示：宏观经济修复不及预期风险；次高端及以上价格带扩容不及预期；高端化费用投放超预期。