神火股份(000933):资产重估
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  投资要点

     【核心逻辑】神火股份是电解铝成本曲线位于左侧的公司,预计铝价中枢上行,带动盈利上升超预期。

     【中期视角】电解铝成本曲线变陡,供需结构趋紧,铝价中枢抬升,企业盈利有望持续提高,资产迎来重估机会。

     由于逆全球化趋势以及能源价格处于高位,清洁能源价格相对较高,目前美铝处于电解铝成本曲线末位,根据2022 年财报测算,吨铝营业成本约为19042 元/吨。神火股份处于电解铝成本曲线前1/4 位,吨铝营业成本约为12739 元/吨,吨铝营业成本相差约6302 元。假设电解铝价格低于美铝的成本位,成本曲线右端的企业将持续亏损,行业面临产能出清可能。目前电解铝行业供需基本面趋紧,如出现产能出清,价格有望进一步上涨。

     【市场预期】传统理解:铝的成本曲线平缓,即供给端没有太强竞争力,故盈利一般。不应该给予高估值。

     【独到前瞻】

     1) 当供给严控,铝的成本曲线变得陡峭。

     电解铝供需存在核心约束,国内产能接近天花板叠加海外限产停产持续,需求进一步释放的背景下供需缺口扩大的趋势基本确定,库存处于历史低位,电解铝基本面面临供需趋紧。同时逆全球化趋势以及能源价格处于高位,成本曲线变陡,成本高位的企业面临亏损风险,行业产能出现出清可能。在成本曲线变得陡峭的情况下,低成本公司盈利存在边际改善,景气度有望提升带动估值中枢上移。

     2)神火作为在成本曲线左端的公司,盈利有望不断提升。

     神火股份的电解铝业务位于电解铝成本曲线左侧,兼有低价疆煤及输煤皮带走廊,电力成本优势突出,同时公司自备40 万吨阳极炭块和4*350MW 燃煤发电机组,产业链优势明显。权益产能800 万吨/年的五彩湾煤炭开发稳步推进,为未来新疆地区电解铝产能扩张留存有足够的低价能源供应空间。作为在成本曲线左端的公司,公司盈利有望持续提升。

     3)在一带一路的需求推动下,盈利周期在变长。

     我们认为,未来金属行业的3 大趋势是:1)资源企业有望不断走出国门,变成世界级的公司;2)随着矿业龙头出海,有望带动整个产业链出海,比如爆破、采掘、航运、绿电装机、电池储能、氢能等。用资源换资本,合作双赢。3)绿色产业链品种尤受追捧。工业品最重要的产业集群:锂、镍、铜、铝等。铝作为关键资源品种之一,有望充分受益于一带一路趋势。

     【盈利预测】

     预计 2023-2025 年实现归母净利润56 亿元、71 亿元、82 亿元,现价对应的PE为6X、5X 和4X。预计2024 年神火股份合理市值为601 亿元,维持公司“买入”评级。

     【风险提示】

     电解铝需求不及预期,云南限电限产情况超预期。


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