中国中免(601888)：新租金协议落地 机场免税渠道国际影响力增强

　　公司公布重大合同，重新签订日上上海与上海国际机场租金协议、日上中国与首都机场租金协议。上海机场对日上上海的月实收费用采取保底销售提成和月实际销售提成取高模式计算，若月实际客流大于23Q3 月均客流的80%（根据上海机场公告，23Q3 浦东机场境外航线月均旅客吞吐量为183 万人，虹桥机场月均旅客吞吐量为25 万人），浦东机场月保底销售提成为5245万元，虹桥机场月保底销售提成为647 万元；若月实际客流小于等于23Q3 月均客流的80%，浦东机场月保底销售提成为5245 万元*实际客流比例系数*调节系数（＜1）。首都机场与日上中国签订协议，年度经营费采取年保底经营费和实际销售额提成两者取高模式计算，年保底经营费为5.58 亿元，如果国际区年实际客流小于960 万人次，则年保底经营费为5.58 亿元*年实际客流比例系数*调节系数。上述两机场的扣点率（即品类提成比例）均有所下调，在18%-36%之间取值。

   　　对比日上上海与上海机场18 年签订的原合同，扣点率和保底租金均有显著下降。2018 年9 月日上上海和上海虹桥、浦东机场签订免税店项目经营权转让合同，合同期限自2019 年1 月1日起始至2025 年12 月31 日止，合同中明确，上海虹桥国际机场合同期内保底销售提成总额为20.7 亿元，综合销售提成为42.5%，上海浦东国际机场合同期内保底销售提成为410 亿元，综合销售提成比例为42.5%。2019 年上海机场实际收取的特许权经营费为54.6 亿元，2021年日上上海与上海机场签署补充协议，将租金协议变为“取消保底，按客流调节且上有封顶”模式，极大地为中免减轻租金负担，根据上海机场公告，2021 年特许权收入为6.56 亿元。

   　　首都机场保底租金和扣点率降幅显著，给予公司利润释放空间。2017 年7 月，日上中国中标北京首都国际机场国际区免税业务招标项目第一标段和第二标段，获得T2 和T3 航站楼国际国际出境隔离区域及国际入境区免税店经营权，合同中明确T2 航站楼免税店首年保底经营费为8.3亿元，销售额提取比例为47.5%，T3 航站楼首年保底经营费为22 亿元，销售额提取比例为43.5%，而新协议的扣点率为18%-36%且保底租金为5.58 亿元，降幅显著。

   　　维持“买入”评级：机场免税超40%的高扣点时代结束，租金扣点率的下调直接给予公司利润释放的空间。中长期来看，租金扣点率下降有利于吸引国际一线、二线及轻奢品牌入住，增强渠道竞争力，提升口岸免税购物的国际吸引力。考虑当前终端需求恢复情况，我们下调23-25年盈利预测， 预计23-25 年归母净利润分别为68.29/84.75/103.77 亿元（ 原值70.90/91.67/113.67 亿元），对应23-25 年PE 为24/19/16 倍，考虑到估值处于历史底部区间且竞争格局有望优化，维持“买入”评级。

   　　风险提示：终端转化率不及预期，市内免税政策不及预期，行业竞争加剧风险。