舍得酒业(600702)2023年报点评：保持增长 盈利承压

事项：

    公司发布2023 年年报，23 年实现总营收70.8 亿元，同增16.9%；归母净利润17.7 亿元，同增5.1%；其中单Q4 实现总营收18.4 亿元，同增27.6%；归母净利4.8 亿元，同降1.9%。Q4 销售回款18.9 亿元，同增65.9%，经营活动现金流净额1.4 亿元，去年同期为-0.2 亿元。

    评论：

    23 年收入利润保持增长顺利收官，舍之道、T68 弹性较强。23 年舍得收入利润继续保持平稳增长顺利收官，Q4 收入同增27.6%实现不错弹性，主要受益春节加强回款，利润同降1.9%，主要系持续推进老酒战略下资源投放较高所致。分产品看，全年看产品结构相对稳定，T68 卡位高线光瓶赛道实现近翻倍增长，舍之道受益大众价位带宴席回补亦实现30%-40%增长，品味舍得经过早年快速增长后沉淀调整。Q4 在首府战役布局背景下，23 年底经销商数量2655 个，较Q3 末增加102 个，持续扩张销售网络，同步持续优化渠道结构。

    产品结构下移、成本扰动等拖累毛利，积极扩张费投力度较足，净利率承压。

    公司全年毛利率下降3.2pcts 至74.5%，Q4 毛利率下降3.5pcts 至72.3%，判断主要系夜郎古合并、价位较低的沱牌等产品等加大放量以及成本端增加等因素所致。税费端Q4 营业税金率略提升0.1pct 至14.5%保持稳健，销售费用率提升3pcts 至16.5%，主要系公司老酒战略及首府战役布局加大资源投放所致，管理费用率提升2.9pcts 至7.9%（全年维度看控制较好），综上Q4 净利率下降7.8pcts 至25.9%，全年维度看下降2.8pcts 至25.0%。

    积极加强回款抢占份额，现金流表现相对较好。现金流方面，公司持续加强回款抢占份额，Q4 回款18.9 亿元，同增65.9%，判断主要系春节公司积极促进回款所致。经营现金流量净额1.4 亿元，同比转正。年末合同负债2.8 亿元，环比Q3 末减少0.5 亿元，保持相对平稳。

    24 年继续积极扩张，Q1 回款持续推进。公司24 年战略上继续坚定不移打造大单品、推动全国化布局。当前已基本形成“蘑菇状”布局，四川、山东、东北的优势市场继续精耕布局，同时继续推进首府战役，锁定11 个首府城市定点破局。结合渠道反馈，公司春节开局保持积极，遂宁、成都、重庆、天津等区域舍之道宴席表现较好。T68 对标玻汾积极布局，大单品品味舍得运作更加注重原则性，重点区域东北、山东四川等地势能仍强，库存消化至3 个月左右可控水平。渠道反馈目前回款进度约20%，季末有望进一步加强回款。

    投资建议：强推力优势延续，维持“推荐”评级。公司管理及渠道保持积极，分红连续三年逐步提升，亦进行回购拟用于员工持股计划或股权激励，强推力优势或可维持。结合公司经营情况和考虑股权激励目标，我们调整公司盈利预测，预计2024-2026 年EPS 为6.02/6.83/8.06 元（原24-25 年预测值为6.35/7.88元），考虑外部需求情况及报表节奏，对标历史估值及同业水平，给予24 年目标估值20 倍，对应目标价下调至120 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：消费复苏进度不及预期、竞争加剧、招商情况不及预期。