比音勒芬(002832)：2024H1加盟稳步拓张 盈利能力稳中有升

　　2024H1 加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级公司2024H1 实现营收19.4 亿元（同比+15.0%），实现归母/扣非归母净利润4.8/4.6亿元，同增15.3%/20.5%；其中2024Q1/Q2 营收分别同增17.6%/10.5%，归母净利润分别同增20.4%/1.7%。2024Q2 业绩短期承压，费用率略有提升，我们下调2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润为10.5/12.2/14.0 亿元（前值为11.4/13.8/16.5 亿元），对应EPS 为1.85/2.13/2.45 元，当前股价对应PE 为9.6/8.4/7.3 倍，考虑到加盟稳步拓张，盈利能力稳中有升，维持“买入”评级。

   　　构建品牌矩阵迈向国际化，渠道端多种形式门店稳步拓展&直营店效小幅下滑分产品看，2024H1 上装类/下装类/外套类/其他类分别实现收入9.9/4.5/2.9/1.9 亿元，分别同增14.2%/12.9%/13.7%/26.1%。K＆C 和CERRUTI 1881 的新品相继亮相。分渠道看，2024H1 线上/直营/加盟实现收入1.2/12.8/5.2 亿元，同比+34.6%/+2.4%/+56.5%；线上来看，公司增加线上布局，和天猫、微信视频号、得物等平台进行深度合作；线下来看，2024H1 门店较年初净增8 家至1263 家，其中直营/加盟分别净拓2/6 家至609/654 家。（1）拓店：看好2024H2 品牌矩阵下多种形式门店持续拓展。（2）店效：2024H1 直营门店单店店效为209.8 万元，同比下滑2.6%；直营店效小幅下滑。

   　　盈利能力稳中有升，营运质量表现优秀

   　　盈利能力：2024H1/2024Q2 毛利率为77.9%（同比+0.7pct）/81.3%（同比+1.6pct），毛利率稳步提升。2024H1 线上/直营/加盟毛利率分别+14.9%/+1.5%/+1.2%，线上毛利率提升明显。2024H1 期间费用率为48.7%（+0.5pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/+0.5/+0.1/-0.4pct，基本保持稳定；2024Q2 期间费用率为62.8% （ 同比+0.7pct ）， 其中销售/ 管理/ 财务/ 研发费用率分别同比+1.8/-0.6/+0.1/-0.6pct，综上2024H1/2024Q2 归母净利率为24.7%（同比+0.05pct）/17.5%（同比-1.5pct）。营运能力：2024H1 末存货7.6 亿元，同比+11.0%，存货周转天数309 天（-26 天），存货周转进一步优化；应收账款周转天数28 天（+0.4天），2024H1 经营净现金流同降13.4%至5.3 亿元，资金充足。

   　　风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，新品牌开拓不及预期。