通化东宝(600867)：优化研发项目 国际化进一步推进

　　1H24 业绩低于我们预期

   　　公司公布1H24 业绩：收入7.40 亿元，同比下降45.84%，主要由于集采前发货调整；归母净利润-2.30 亿元，扣非归母净利润-1,329.8 万元，主要为公司终止可溶甘精赖脯双胰岛素（THDB0207 注射液）项目，相关研发资本化金额及预付商业化权利款确认为损失所致。1H24 业绩低于我们预期。

   　　发展趋势

   　　胰岛素集采续标工作完成。4 月公司参与全国胰岛素集采续标，中选产品均不同程度降价。根据公告，公司客户对库存进行调整导致上半年公司收入减少约5.54 亿元。此外，公司对集采前存在于流通环节的全部库存产品进行差价一次性冲销或返还，导致公司营业收入减少约7,200 万元。

   　　我们认为集采长期有利于公司市占率进一步提升。根据公司公告，截至2024 年8 月，公司甘精胰岛素新增准入医院约1,400 家，门冬胰岛素新增准入医院约3,000 家，预混型门冬胰岛素新增准入医院约5,000 家，集采有助于促进与医院合作，进一步打开胰岛素类似物产品的增长空间。根据医药魔方数据，1Q24 公司人胰岛素国内销量市场份额超40%，稳居行业第一。

   　　公司甘精胰岛素市场份额持续快速增长，1Q24 近10%。

   　　聚焦内分泌代谢研发。根据公司公告，截至2024 年8 月公司在研项目包含3 款糖尿病领域一类新药、2 款痛风/高尿酸血症领域一类新药。2024 年5月，公司公告获得质肽生物临床在研产品ZT001 司美格鲁肽注射液（适应症：成人2 型糖尿病）中国大陆地区独占商业化权益。此外，根据公司公告赖脯胰岛素注射液 25R 于3 月获得Ⅲ期临床试验总结报告，公司预计2024 年下半年提交 NDA 申请。

   　　积极推进国际化进程。根据公司公告，1、人胰岛素注射液上市申请已获欧洲药品管理局（EMA）受理；2024 年7 月公司通过EMA 上市批准的GMP检查。2、公司稳步推进胰岛素类似物的海外注册工作。3、利拉鲁肽注射液已经在国内获批上市，公司加速推动与科兴制药合作在海外17 个新兴市场的注册和申报进程，截至目前已完成多个国家的注册申请文件提交。

   　　盈利预测与估值

   　　由于上半年集采前库存调整和终止研发损失等影响，我们下调2024 年/2025 年EPS 预测83.0%/47.6%至0.11 元/0.40 元。当前股价对应2025年19.1 倍市盈率。考虑到公司国内胰岛素行业领军地位，我们维持公司跑赢行业评级，同步下调目标价27.6%至10.4 元，对应2025 年26.4 倍市盈率，离当前股价有38.1%的上行空间。

   　　风险

   　　胰岛素产品放量不及预期，研发进展不及预期。