酒鬼酒(000799)：深化营销转型 静待周期修复

　　投资要点

   　　事件：FY24/24Q4/25Q1 公司实现收入14.23/2.32/3.44 亿元，同比-49.70%/-66.20%/-30.34%；实现归母净利润0.12/-0.44/0.32 亿元，同比-97.72%/ 由盈转亏/-56.78%。

   　　公司持续推进营销模式转型，宴席及消费者扫码等数

    据增长显著，但需求下降+渠道回款意愿较弱+竞争加剧下收入承压，促销投入加大+产品结构下行致使利润承压，目前公司打造以红坛18+紫坛+黄坛 12+内品为主的产品组合进行市场布局，加强湖南大本营和省外样板市场建设，静待需求改善下改革成效显现。

   　　持续推进BC 联动营销模式转型，行业弱周期下阶段性承压

    1）分产品：24 年公司酒类/其他业务营收同比-49.85%/-2.60%至14.15/0.09 亿元。分产品来看，内参/酒鬼/湘泉/其他系列分别实现收入2.35/8.35/ 0.76/2.68 亿元，同比-67.06%/ -49.32%/ +7.64%/-30.84%，对应销量分别-56.09%/-46.18%/+19.07%/ -20.40%，吨价分别-24.99%/ -5.83%/-9.60%/ -13.11%。25Q1 公司营业收入同比下降主要系酒鬼系列营收较去年同期下降。公司坚持推进 BC 联动营销模式，聚焦湖南大本营市场，终端动销不断向好。公司将继续深化渠道精耕，积极开拓差异化渠道、团购渠道等，促进产品动销与终端分销，加强费用管控和业务协同，努力改善公司业绩。

   　　2）分区域：24 年湖南省内/省外分别实现收入6.42/7.81 亿元，同比-45.85%/-52.47%。公司聚焦大本营建设，2024 年公司在全国建立了15 个样板市场，湖南大本营重点聚焦建设长沙、湘西、岳阳、永州四个市场，打造以红坛18+紫坛+黄坛 12+内品为主的产品组合进行市场布局，并单独设置专职团队进行产品分销、动销、维护等工作。

   　　3）分渠道：24 年经销/直销模式分别实现收入13.93/0.31 亿元，同比-50.23%/-2.83%。24 年经销商数量-438 家至1,336 家，其中华北/华东/华南/ 华中/其他地区经销商数量净增-62/-64/-24/-208/-80 家。

   　　扣除利息收入影响25Q1 净利率同比上升，预收款仍承压

    1）盈利端：公司FY24/25Q1 毛利率分别为71.37%/70.71%，同比-6.98/ -0.37pct；净利率分别为0.88%/9.22%，同比-18.48/ -5.64pct。25Q1 净利润同比下降主要系报告期取得的利息收入及营业收入较去年同期下降，扣除利息收入影响，公司25Q1 净利率同比上升。

   　　2）费用端：公司FY24/25Q1 销售费用率分别为42.94%/27.74%，同比+10.72/ -6.20pct；管理（含研发）费用率分别为13.09%/11.44%，分别同比+6.66/+3.05pct。

   　　3）预收款：2024 公司合同负债同比-13.88%至2.45 亿元，25Q1 合同负债同比-23.55%至1.79 亿元。

   　　4）现金流：2024 经营性现金流净额自23 年0.51 亿元下滑至24 年-3.61 亿元，25Q1 经营性现金流净额自24Q1 的-2.65 亿元收窄至25Q1 的 -1.27 亿元。

   　　盈利预测及估值

   　　考虑到当前内参、酒鬼销售依旧承压，渠道库存消化下报表端表现弱于动销，我们调整盈利预测，预计 2025~2027 年公司收入增速为-7.52%、4.79%、8.47%；归母净利润增速分别为705.80%、28.04%、36.14%；EPS 分别为0.31、0.40、0.54元；对应25 年PE 为139x。考虑到政策催化下，白酒需求有望恢复，公司具备高弹性，维持买入评级。

   　　催化剂：白酒需求恢复超预期；甲辰版内参销售超预期；旺季大单品动销加速。

   　　风险提示：市场拓展受阻，经济恢复不及预期。