利率债聚焦：资管新规过渡到期前债市、货政怎么走？

　　从 2018 年资管新规正式出台至今，行业整改步入正轨，速度不断加快，总体来看资管产品的风险进一步收敛。同业下降、杠杆率回落、净值型产品占比上升、非标减少。以商业银行理财产品的净值化转型速度为代表，数量上预期收益型转移至净值型，规模上净值型产品余额占比已由新规前的 15%大幅提高到了 50%左右。另一个角度便是非标资产的压降程度。我们统计穿透后的非保本理财产品实际持有非标资产的规模和占比，在资管新规发布后非标资产占比持续降低，并在2019 年下半年实现了规模在绝对数值上的下降。但如果按照《标准化债权类资产认定规则》口径计算，非标规模可能还将扩大。

   　　虽然过渡期已经延长了一年，但按照资管新规的要求完成全部整改任务依然任重道远，各类机构及产品的调整带来的连锁反应主要体现在三个方面的外部性：

   　　其一是对银行体系的外部性。规模庞大的表外理财如果回表，则对应了巨额的风险资本计提和拨备。今年受疫情影响，银行业不良贷款余额和不良贷款率已经有明显上升，从拨备覆盖率下降但贷款拨备率上升，便反映出银行资产质量明显下降，未来资本补充压力更大。其二是对金融市场的外部性。目前预期收益型理财产品占总量仍约一半，通过发行新的净值型产品承接其资产，或直接抛售，都会对金融市场产生较大冲击。此外，非标资产的处理也对金融机构的承接能力提出了极高的要求。我们测算银行理财中除自然到期外，需要通过其他方式压降非标的规模为 0.76 万亿元。其三是对实体经济的外部性。大量期限较长、与实体经济融资相关的底层资产都难以与期限较短的资管产品资金对接。

   　　因此资管新规的全面落地势必会使实体经济融资环境在一段时间内陷入比较艰难的处境。虽然长期来看，投融资会向标准化市场挖掘，但短期内依然可能造成社融走弱。

   　　基于上述分析，我们认为制定政策绝不只局限于资管体系，而是站在宏观审慎的视角，从全局角度来做好监管工作，坚持绝不因为处置风险而引发新的风险。

   　　在政策路径上，监管层提出“过渡期延长 1 年+个案处理”，不同银行间整改进度差距较大，转型不可操之过急，要真正实施一行一策，防止一刀切。在整改方案上，监管层提出多种方式有序处置存量资产，对于类信贷资产回表也将提高监管容忍度，显示了监管层试图降低实施资管新规的外部性，避免风险向二级市场转移。虽然整改需要保证“不因处置风险引发新风险”的前提，但是监管层对 2021 年底前基本完成资管新规落地的决心依然相当强，不涉及资管业务监管标准的变动和调整，更不意味着资管业务改革方向出现变化。

   　　银行理财中 80%的净值转型合规产品都来自现金管理类产品，可以说，现金管理类理财某种程度上是整个资管市场整改情况的缩影。把后续现金管理类理财新规的正式文件作为风向标，通过现金管理类理财新规的情况，我们认为监管目前倾向于充分考虑市场情况，避免“一刀切”或者过快收紧带来的负面影响，未来也将以全局视角平衡各类风险。

   　　留给整改的过渡期也仅剩 14 个月，在各类资产管理机构按照监管要求进行调整的过程中，对于债市会带来如下影响：一方面，根据资管新规的要求，存量与新增的资管产品的投资范围会受到一定的限制，整体上倾向于短久期高流动性的券种。此外，避险和收益目标的平衡，将会利多高等级信用债，短期内会导致信用利差的分化，包括曲线的偏陡峭化；另一方面，为了配合过渡期到期，货币政策稳定性有望持续，预计不会收量加息，对于杠杆率水平也会更加包容。

   　　因此在过渡期内，资金面料将继续维持紧平衡，不用过度担心会出现“钱荒”或者杠杆率大幅压降的局面。