比亚迪(002594)深度跟踪报告：比亚迪“汉”月销量过万意味着什么？

　　比亚迪“汉”月销量持续爬坡，若后续单月超 1 万辆，将是 20 万元以上自主品牌唯一月销过万的轿车，带动品牌力明显提升。我们认为“汉”的成功源于比亚迪的成本优势与强大制造能力，且公司品牌不断提升，未来智能网联化可期。参照造车新势力在美股的估值体系，我们认为公司电动造车业务具备“智能车企”前景，将继续深入价值重估，整体悲观/中性/乐观情形下预计公司合理估值 4500/6000/7500 亿元，继续重点推荐，维持“买入”评级。

   　　“汉”的成功在于电动性能优秀，且品牌力在提升，未来智能化可期。2019 年月销超 1 万辆的自主品牌 B/C 级燃油轿车只有吉利博越/缤越、长安 CS75/35、长安逸动，价格均低于 15 万元；“汉”价格超过 20 万元，月销量有望突破 1 万，明显提升了比亚迪品牌力。随着国内电动化供应链成熟，各家车型间的电动性能差异正逐渐缩小，而比亚迪“汉”凭借更为舒适、居家的特点，与 Model 3 共同做大市场并实现差异化竞争。智能化方面，通过与华为合作、入股芯片和算法研发企业华大北斗等布局，我们认为公司未来在分布式汽车电子架构、智能驾驶方面将有所突破。

   　　比亚迪具备成本优势与强大的制造能力。1）刀片电池：刀片电池相比传统方形三元电池降本超过 30%，EV/PHEV 车型约降本 1.5/0.5 万元。根据对相关专利的研究，我们认为比亚迪在刀片电池生产中自制叠片机及一整套 know-how 的积累充分体现了其制造能力。2）即将发布的第四代插混系统 DM-i 节能方案：预计主打节能的 DM-i 将采用能效更高的发动机、刀片电池以及更简化的变速箱，相较上一代侧重性能的插混系统成本低约 2 万元，进一步缩小插混车型与燃油车价差。我们认为，比亚迪是与特斯拉一样都是具备制造能力优势、低成本优势的电动车企。

   　　借鉴美股特斯拉及造车新势力的估值体系，悲观/中性/乐观情景下预计公司整体价值在 4500/6000/7500 亿元。我们认为，美股电动车企获得高估值水平，源于市场对“赚软件（累计保有量）的钱”的预期，而不只是“赚硬件（每年产销量）的钱”。

   　　以特斯拉于 2012、2018 年实施的两次股权激励考核条款为例，可以使用“市值÷累计销量”、PS，对处于成长不同阶段的电动车企进行估值。当前比亚迪电动乘用车业务适用这种估值体系下，悲观/中性/乐观情景价值合理估值预计在 1800/2500/3500 亿元。对动力电池业务，假定后续拓宽下游客户外供，悲观/中性/乐观情景有望实现宁德时代出货量的 35%/45%/50%，整体价值 1500/2000/2300 亿元。对比亚迪电子，考虑到目前基本持续向好，以目前港股市值为基准，未来估值有提升可能性，悲观/中性/乐观情景下预计可给予 700/1000/1500 亿元估值。相应公司整体悲观/中性/乐观情景下估值为约 4500/6000/7500 亿元。

   　　风险因素：技术路线更迭；公司新能源汽车产销不及预期；新能源汽车政策波动。

   　　投资建议：维持 2020-2022 年归母净利润预测 44、57、64 亿元（对应 EPS 预测为 1.62、2.10、2.36 元），当前 A 股价格 190.44 元/股对应 2020/21/22 年 118/91/81倍 PE；H 股价格 194.0 港元，对应 2020/21/22 年 102/79/70 倍 PE。公司 2020年起供应链中性化战略稳步推进，比亚迪半导体、动力电池等先进电动零部件业务有望逐步兑现内在价值。行业电动化、智能化趋势明确，公司在转型与技术变革中反应迅速，“汉”“唐”高端电动车型月销量持续验证，电动造车业务继续价值重估。我们继续重点推荐，维持公司（A+H 股）“买入”评级。