吉比特(603444)：长周期精品游戏研发厂商 多元化发展进行时

　　国内研运一体化游戏厂商，成立于 2004 年 3 月，2017 年登陆 A 股，2006年推出自研端游《问道》，2011 年搭建雷霆游戏运营平台，2016 年 4 月《问道手游》上线，近五年来表现出色，19 年起雷霆平台代理游戏加速发展。

   　　核心团队持股比例高，治理结构良好，《问道手游》及新游持续上线保障公司业绩增长。公司创始团队第一、第二股东股权占比合计超 40%，实控人兼董事长工程师出身专注于游戏行业，17-19 年营收及归母净利润复合增长率分别为 22.77%、15.20%；20Q1-Q3 营收 20.50 亿元，同增 32%，归母净利 7.95 亿元，同增 19%，主要系《问道手游》创新高且雷霆代理游戏增长所致。公司 10 月 22 日公布股票期权激励计划（72 万份，占总股本约1%），行权价格 407.09 元/份，首个行权期要求 20 年营收增长率不低于 20%，剔除股份支付影响的净利润增长率不低于 15%。

   　　行业长期逻辑不变，估值处于历史底部位置。20 年中国手游市场规模2096.8 亿元（YoY+32.6%），Q3 由于季度增速下降及竞争格局等引发市场担忧，行业估值自 7 月初 20 年静态估值 40x 下降至当前 24x，但我们行业看好 5G、出海、研发运营为核心的增长逻辑，估值有望修复。公司立足于MMORPG，并通过多元化发展 Roguelike 等细分游戏品类实现破圈。

   　　核心产品《问道手游》业绩贡献稳定，强调长线 IP 价值。公司 16 年推出《问道手游》，上线以来重视游戏长线运营能力，19 年单款游戏实现营收15.76 亿元（yoy+31.83%），营收占比 72.62%，毛利 15.26 亿元（yoy+31.67%），毛利占比 77.65%。每年定期三次大版本更新+小版本迭代，举办多样化营销推广活动，有效促进用户群体性回流。

   　　“雷霆游戏”代理产品更加多元化，精品游戏发布带来较大业绩弹性。公司自主运营平台“雷霆游戏”运营至今已代理 30 余款游戏，平台已成为Roguelike 精品手游集散地（20Q3 上线 Roguelike 类手游《魔渊之刃》）；同时逐步代理挂机放置类、SLG、休闲类等多品类游戏（20Q3 上线放置类手游《不朽之旅》、21 年定档春节前上线休闲类手游《摩尔庄园》、放置类手游《一念逍遥》），拓展平台用户画像，提升盈利能力。

   　　投资建议：长期看《问道手游》长周期运营加上雷霆产品多元化，短期看21 年春节前上线的两款大作《一念逍遥》、《摩尔庄园》上线催化，我们预计公司 20-22 年净利润分别为 10.64/14.17/17.45 亿，对应估值 27x/21x/17x，当前 21 年行业估值中枢 14x，我们认为手游行业增速有望保持 20-30%的增长，类比历史行业估值水平，随着 21 年行业增速保障及长逻辑兑现，估值有望进一步回升至 25x，参考历史估值溢价，我们给予公司 21 年 30x 估值溢价，对应目标价 591.3 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：市场竞争加剧、单一产品依赖、新游戏上线或表现不及预期等风险