安井食品(603345)：把握未来3年供给短缺下的产能扩张红利期

　　公司近况

   　　近期我们调研了公司河南工厂，此厂于今年2月疫情期间逆势投产，设计产能10万吨。

   　　评论

   　　火锅料是速冻行业中成长性较快的子行业，我们预计未来3年行业仍处供不应求状态，行业正在加紧扩产，但安井进度更快或可更多占领增量市场份额，随着火锅餐饮的快速扩张，及“横宅”居家消费的兴起，B.C两端火锅料需求增长较快，火锅料制品主要为速冻肉和鱼廉制品，2015-2019年速冻肉和鱼廉制品销量CAGR为7.3%，我们预计未来3-5年复合增速依然有小幅提高空间，我们预计今年安井在选冻肉和鱼廉制品市场市占率为9%已是行业第一大龙头，随着各地产能陆续快速投产，我们测算未来3年公司整体产能可达到100万吨以上实现翻番（详见图1），其中火锅料产能占比或一半以上，增速远超行业平均，其余主要为发面类主食。根据我们在河南汤阴的草根调研，安并仅在河南落地不足两年其铺贷市场能见度正快逸追赶主要竞争对手，而我们测算竞争对手未来三年产能扩张速度较慢，市占率提升进度或不及安井公司正凭借性价比优势，即使在较劣势的渠道较劣势的品类中依然持续获取市场份额，同时预制莱品或处爆发初期，此业务盈利水平较高，根据中金独家高超数据，今年1-10月安井在商超渠道的速冻米面类为唯一收入同比持续增长品牌，获取最多市场份额（见图2和3），我们认为公司在B端“高质中/中高价”优势正迁移到C端。我们预计预制菜市场未来五年销量CAGR为10%，且地方品牌因缺乏资金渠道等当前尚无全国性品牌，我们认为安井旗下冻品先生依托安并渠道具备全国化潛力，从专做预制菜品上市公司盈利水平看，此项业务毛利率/净利率或可达25/16%.

   　　我们预计3-5年后若行业产能能够满足需求则龙头间价格战或产生.但参考日本速冻龙头日冷，行业龙头或凭借更高的市占率、更及时的市场反应力和研发能力及与渠道的高配合度率先完成产品进一步创新转型.当前日冷在日本的市占率约20%，营业利润率从2003年5%经数年价格战降低后恢复增长到2017年7%并持续走高，我们估计未来中国速冻行业可能经历类似过程，2019年安井营业利润率9%，长远看仍有提升空间估值建议

   　　我们维持盈利预测不支，考虑到估值中枢上移，我们给予2022年60.0x P/E，将目标价上调14.5%到212.4元，当前股价交易于2022年53.0x P/E，目前市场价格较目标价有12.6%上行空间，维持跑赢行业评级风险

   　　竞争对手加快产能扩张和上游产能自建或削弱公司性价比优势，行业价格战加剧导致盈利能力不及预期，火锅料产品同质化或因消费粘性不强而丢失市场份额，原材料价格波动，食品安全.