长城汽车(601633)智能化厚积薄发 精准营销拓展客群 开始体现新能源估值

　　投资建议

   　　我们参加公司股东大会交流，7月以来公司A/H股价表现强势，但我们认为公司在自动驾驶、数字化及新能源领域的储备仍未得到市场的充分预期，这些预期差将逐步兑现到估值提升中理由

   　　技术积淀厚积薄发，仍待逐步兑现到产品力.3季度开始公司新产品周期拉开序幕，而我们认为这仅是开始，公司逐步形成了底层模块化平台（柠檬、坦克+咖啡智能）+中层多种动力总成技术（1.57/2.0T发动机+DCT变速箱.DHT混动、蜂果能源电池、氢燃料电池）+上层设计营销能力的和对完善的体系，造车综合能力不断提升，能够满足面向未来的多样化市场需求，逐步体现在新产品上。

   　　自动驾驶具备全自研能力，待逐步量产应用，公司2009年建立自动驾驶研发团队，后续逐步发展壮大，目前已经形成了策略、软件、测试及集成导款硬实力兼具的研发团队，研发人员规模达到300人，并且仍在扩充中，公司采用Al视觉算法+冗余（激光雷达）的路线，目前系统基子Mobileye Q4芯片开发，公司同时具备软硬件全站式的自研能力，包括Al视觉算法、控制器、转向制动等，而在其他必要的硬件方面能够直接与国际龙头合作。目前三代H6已经能够实现接近13级别的功能，而计划于明年量产上市的新车型也将搭载更高级别自动驾驶，以实现更丰富的应用场景功能。

   　　拓展女性客户、年轻客户带来纯增量，新能源发力势头初启，逐步实现向上突破，公司精准把握市场机遇，产品和营桶逐步拓展至年轻化客户女性客户，有效拓宽了公司原本以男性为主的客群，我们认为女性客户市场广阔，竞争格局较好，将为公司业绩带来纯增量，基于sUV较难做纯电化的情况，市场普遍认为公司新能源业务发展相对落后，但欧拉近来旺销，加之高端新能源品牌的布局，我们认为公司在新能源领域在未来几年有望实现较大突破，欧拉定位经济型纯电小车，欧拉品牌在黑猫带动下，月销环比持续走高，11月突破1万辆，并且几乎全部为TOC需求，我们认为欧拉的旺销，得益于精准定位，抓紧增购需求和女性用户欧拉未来计划推出4款新车型，形成面向全球的7款车型，覆盖7-15万元、轿车+SUV的全面产品矩阵。同时，公司计划推出新的高端新能源品牌，依托公司充分的技术储备实现品牌向上盈利预测与估值

   　　A/H股价对应2021年27.9/15.8倍P/E，基于对新车型更乐观的预期，我们上调2020/2021年净利润15.3%/5.8%至53.17亿元/95.19亿元，我们预计公司新能源业务未来将有较大增长空间，采用新能源车所用的P/S估值方法给予欧拉新能源业务2021年297亿元的独立估值，上调A/H目标价5.9%/35.19%至 36元/25港币，对应2021年35/21倍P/E，相较当前股价有24.3%/35.6%上行空间

    风险

   　　新能源新车发布节奏不及预期.