千禾味业(603027)：站在消费升级的风口 借力“零添加”远航

　　焦糖色起航，“见风使舵”驶入调味品。公司1996 年成立于四川眉山，焦糖色起家，2001 年开始进军下游调味品行业，并于2016 年在A 股上市。

   　　2008 年公司首推“零添加”酱油，2018 年战略聚焦“零添加”产品，经过二十余年的发展，公司经历了“专营焦糖色”、“进军调味品+深耕西南”、“主营调味品+开启全国化”、“聚焦零添加+全国化加速”四个阶段，成为以“零添加”为品牌特色、聚焦C 端、剑指全国的优质调味品制造商。

   　　行业量价双轮驱动，高端酱油空间广阔。从行业驱动力来看，1）量增动因：

   　　经济发展+人口数量增长+人均消费量增加；2）价增动因：直接提价+产品结构升级。从行业发展趋势来看，1）高端化趋势凸显：对标日本酱油行业，可以发现日本高端酱油定位更高，同时高端酱油占比更大。目前我国酱油行业正处于消费升级期，高端化有望成为未来发展风口。2）竞争格局优化：

   　　对标日本，我国酱油行业集中度仍有翻倍提升空间。从高端酱油行业赛道来看，我们估计千禾味业市占率约为6%，具有一定优势但仍有较大提升空间。

   　　近年来千禾味业正加速赶超加加食品，我们认为有望跻身酱油行业前三。

   　　“高端+C端”突围，全国化进程加速。公司战略聚焦“零添加”，主打家庭消费渠道，作为酱油行业第二梯队成员，目前正加速推进全国化进程：1）站在消费升级的风口，以“高端+C端”突围。公司迎合消费升级的大趋势，采取“高端+C 端”差异化竞争战略，避开了中低端与B 端市场的激励竞争，打造高端赛道上的先发优势。2）深耕西南大本营，积极布局外埠市场。公司由西南起家，西南地区采取“全渠道、全品类”策略；外埠区域，采取“高举高打”策略，并通过地推式营销叠加精准广告投放，提升终端品牌认可度。

   　　3）产能大幅扩充，助力长期发展。2020 年11 月公司公告拟大幅进行产能扩建，我们认为此将为公司全国化高速发展垫定坚实基础。

   　　投资建议： 我们预计公司2020/2021/2022 年营业收入分别约为17.7/22.4/28.3 亿元，同比+30.4%/26.4%/26.6%；归母净利润分别约为2.9/4.0/5.1 亿元，同比+46.8%/36.2%/28.2%，对应PE 为87/64/50 倍。

   　　我们给予目标价41 元，对应2021 年68 倍PE，首次覆盖，给予“增持”

   　　评级。

   　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全风险；市场竞争加剧。