万华化学(600309)：MDI报价合理下调 一体化优势不惧外资进入

　　事件描述：

   　　12 月31 日，公司发布2021 年1 月份中国地区MDI 价格公告，聚合MDI分销市场挂牌价20500 元/吨（环比下调4500 元/吨），直销市场挂牌价20500 元/吨（环比下调4500 元/吨）；纯MDI 挂牌价24000 元/吨（环比下调4000 元/吨）。

   　　12 月28 日，国家发展改革委、商务部发布《鼓励外商投资产业目录（2020 年版）》，自2021 年1 月27 日起施行。目录总条目1235 条，与2019 年版相比增加127 条、修改88 条，进一步扩大了鼓励外商投资范围。

   　　12 月28 日，工业和信息化部对2020 年工业互联网试点示范项目名单进行公示，万华的“化工行业安全生产管控工业互联网平台”入选“平台集成创新应用”名单。

   　　1 月是传统需求淡季，MDI 价格合理下调

   　　回顾历史，万华1 月份MDI 挂牌价基本都出现下调。2018-2020 年1 月，万华聚合MDI 分销挂牌价分别下调0、400、3000 元/吨，聚合MDI 直销挂牌价分别下调0、700、2000 元/吨，纯MDI 挂牌价分别下调0、700、3300 元/吨。2021 年1 月，万华聚合MDI 分销挂牌价、直销挂牌价均下调4500 元/吨，纯MDI 挂牌价下调4000 元/吨，属于合理的价格调整。此次价格下调幅度较往年更大，因万华挂牌价调整时间较历史有所滞后，四季度MDI 出口需求旺盛，使得前期挂牌价并没有与历史一样调整。万华聚合MDI 和纯MDI 的1 月挂牌价依旧高于18、19 年的同期，处于较高的历史分位水平，反应下游出口需求拉动作用持续。

   　　1 月份MDI 价格通常会下调，一方面是因为1 月是MDI 需求传统淡季，下游冰箱冰柜需求减弱；另一方面，临近春节，通过调价可以有效管理库存。

   　　疫苗产能或无法迅速满足全球抗疫需求，海外产能低开工或持续，预计MDI 价格有望维持在合理区间中枢以上

   　　目前，全球累计约有40 个国家开始或即将接种新冠疫苗，但短期内疫苗产能不支持大规模的接种，海外低开工率或持续较长时间。据MITTechnology Review 分析，全球范围内疫苗产能依旧不足，难以短时间大规模接种。WHO 也表示可能要到2021 年夏季才能大规模接种新冠疫苗。在海外疫情持续，疫苗接种进度较慢的情况下，海外MDI 及下游冰箱冷柜、白电等下游家电产品预计将维持较低的开工率，全球MDI 供给错配或将持续，有助于维持MDI 的出口拉动。根据我们测算，聚合MDI 价格（扣税）合理区间为12500-15500 元/吨；纯MDI 价格（扣税）合理区间为14700-19700 元/吨。我们预计，2021 年在出口拉动、定期检修、国内需求旺季的接棒下，有望维持较高景气度。我们预计，2021年MDI 综合价格中枢（扣税）有望在14960 元/吨以上，我们测算为15200 元/吨（扣税）。

   　　《鼓励外商投资产业目录》涵盖多个万华布局领域，对主业不造成影响

   　　根据最新的《鼓励外商投资产业目录》，鼓励外资的产业领包括多个万华计划布局的领域，包括（1）高碳α烯烃共聚茂金属聚乙烯等高端聚烯烃；（2）工程塑料及塑料合金生产：6 万吨/年及以上非光气法聚碳酸酯（PC）、聚甲醛、聚苯硫醚、聚醚醚酮、聚酰亚胺、聚砜、聚醚砜、聚酰胺（PA）等；（3）天然香料、合成香料、单离香料以及香料组分的中间体柠檬醛；（4）利用新型可再生资源和绿色环保工艺生产生物质纤维：聚乳酸纤维（PLA）、聚羟基脂肪酸酯纤维（PHA）等；（5）尼龙11、尼龙12、等新型聚酰胺，差别化、功能性、高附加值改性尼龙等。

   　　工程塑料方面，万华现有PC 产能20 万吨/年，是最大的非外资PC 生产企业。而在高端聚烯烃、香精香料、尼龙12、PLA 等方面，万华均有产能布局，产业化进展顺利，其中4 万吨/年尼龙12 项目预计2022 年投产；20 万吨/年聚烯烃弹性体POE 项目已通过烟台市环评，预计2025年以前投产；4 万吨/年柠檬醛项目处于建设阶段；PLA 也已经攻破技术难点,开始准备中试。我们认为，万华在鼓励外资进入的领域均提前布局，在专利和技术储备上不会处于下风，不影响万华在这些领域的产品竞争力。此外，我们复盘国内聚氨酯行业历史，发现合资公司在国内建厂通常是短流程，没有一体化生产优势。相比，万华上述产品均有上游产业链配套，有望保持成本优势。最后，以上鼓励外资进入的产品均不直接涉及聚氨酯业务，对万华的主要盈利产品不构成重大影响。

   　　需求扩张，外资引入，共同构建良性竞争市场，万华产业链一体化将继续巩固其优势

   　　鼓励外资的产品主要都集中在需求快速扩张、对外依存度高的产品，外资引入有利于行业健康快速发展，形成良性竞争。（1）PC 行业国产替代需求大。我国PC 表观消费量从17 年的173 万吨增长到19 年的236万吨，但对外依存度依然达到57%，预计2025 年国内市场空间将达到567 亿元。（2）高端聚烯烃国产替代需求大，行业需求增速快。2018 年我国高端聚烯烃产量仅为435 万吨，而消费量达到1138 万吨，对外依存度达到62%，其中茂金属聚乙烯和茂金属聚丙烯对外依存度超过95%，POE 由于国内没有产业化装置完全依靠进口。预计到2025 年，国内高端聚烯烃市场空间将达到1890 亿元，年复合增速达到14%。（3）可降解塑料市场空间巨大。我国可降解塑料行业正处于政策推动的快速发展期，未来几年需求将快速扩张，国内新增产能超过400 万吨，市场空间广阔。（4）高端尼龙国产替代需求大。我国尼龙12 基本依靠进口，随着尼龙12 在下游猪养殖业排污管道中的应用推广，尼龙12 需求将进一步扩张，预计2025 年全球市场空间将超过134 亿元，年复合增长率达到9%。快速扩张的市场需求以及国产化替代的巨大空间，使以上领域有足够的国内市场消化外资的进入。得益于外资的进入，也有利于行业规范和标准迅速确立，少走弯路。对于万华，由于引入外资的产品领域多为短产业链布局，万华具有产业链一体化带来的成本优势，使其依旧能在与外资产能的竞争中获得超额收益，复制聚氨酯领域的竞争优势。

   　　信息化进程加快，保障安全生产

   　　安全生产是化工企业可持续发展的根本。万华的《化工行业安全生产管控工业互联网平台》入选2020 年工业互联网试点示范项目名单，一方面体现万华在化工安全领域的重视，并得到了工信部的认可；另一方面体现了万华的管理水平高，充分利用信息化技术保障安全生产，提高了整个企业生产线上的抗风险能力。

   　　投资建议

   　　预计公司2020-2022 年归母净利润分别为99.5、159.5、211.6 亿元，同比增速为-1.8%、60.3%、32.7%。对应 PE 分别为28.8、18.0 和13.5倍。维持“买入”评级。

   　　风险提示

   　　因公司人力规模扩大带来的内部管理难度增大的风险；项目投产进度不及预期；产品价格大幅波动；油价大幅波动；装置不可抗力的风险；疫苗开发进展不及预期的风险。