贵州茅台(600519)：圆满收官 行稳致远

　　事件:公司发布2020年生产经营公告，2020年公司预计实现营业总收入977亿元左右，同比增长10%左右;预计实现归属于上市公司股东的净利润455亿元左右，同比增长10%左右;其中，酱香酒营销有限公司预计2020年实现营业总收入94亿元左右〈含税销售额106亿元左右)2020年公司生产茅台酒基酒5万吨，系列酒基酒2.5万吨。公司生产经营情况整体符合市场预期。

   　　经营目标顺利达成。2020年公司预算规划营收增速10%，根据生产经营公告，预计2020年股份公司经营目标顺利完成，至此十三五规划圆满达成。估算公司2020Q4营收/归母净利润为281/117亿左右，同比+11%/+8.6%，其中收入端基本符合市场预期，利润端略低于市场预期，主要系Q4累计8.2亿捐赠支出所致。分产品看，系列酒实现收入94亿，较2019年的95.42亿基本持平，考虑疫情对高端白酒以外价格带品种的明显冲击，证明系列酒的发展势能已被市场验证,估计2021年仍将维持增长态势。主品牌方面，预计收入增速超10%，在出厂价未上调的背景下，主要系产品结构优化及直销渠道占比提升所致。2020Q4，公司加大商超、电商等渠道投放力度，散瓶价格虽有下降，但整体批价基本稳定，截至12月底基本在2800元左右波动，市场承接力度依然稳健。

   　　加快扩充基酒产能应对未来十四五增长目标。2020年年底贵州省规划十四五期间将提高白酒产业发展水平，力争将茅台集团打造成省内首家‘‘世界500强’’企业。若上述目标能顺利达成，估算公司十四五期间收入复合增速有望达到两位数。为此公司正在从产能扩张、渠道优化等维度布局。产能方面，2020年茅台酒/系列酒的基酒产能为5/2.5万吨，其中茅台酒基酒产能同比+0.6%。根据2020年10月15日,贵州茅台集团"2021年度生产·质量大会"上的数据，2021年茅台酒基酒产能目标为5.53万吨,系列酒产量目标为2.9万吨，同比+11%/16%，公司产能扩建已明显提速。渠道优化方面，截至2020Q3，直销渠道收入占比已提升至12.6%，预计2021年公司将继续提升商超/电商/自营等直销渠道投放比例，推动经销商继续精耕市场、做精品质、做深文化、做优服务。

   　　盈利预测、估值与评级︰小幅上调公司2020年营业总收入为977.29亿(前次953.87亿);考虑捐赠支出,小幅下调公司2020年净利润预测为455.72亿(前次为470.57亿)。维持公司2021/22年营业总收入预测为1095.47/1252.16亿元;净利润预测为567.47/651.31亿元;对应2020/21/22年 EPS为36.28/45.17/51.85元，当前股价对应2020/21/22年PE为.55/44/39倍，维持‘‘买入’评级。

   　　风险提示:税率上升，需求下降导致批价大幅波动，营销改革不确定性。