万华化学(600309)：四季度业绩超预期 看好公司长期成长

　　事件：公司公告，预计2020 年年度实现归属于上市公司股东的净利润为96 亿元到101 亿元，与上年同期相比，将减少5.3 亿元到基本持平，同比减少5%到基本持平；第四季度归母净利润预计为42.5-47.5 亿元，同比增长91%-113%

   　　主营产品价格回暖提振前三季度业绩，四季度MDI、石化产品价格加速回升：

   　　公司2020 年前三季度实现营业收入492.3 亿元，同比增长1.4%，主营产品MDI涨价初现；四季度以来，国内外不可抗力及检修引起全球聚合MDI 市场供应紧张，美国陶氏、科思创及亨斯迈的装置均出现不可抗力，同时日本东曹7 万吨装置也处于停车状态，而10 月下旬至11 月份亚太地区的韩国锦湖三井40 万吨装置、上海亨斯迈24 万吨装置、上海科思创60 万吨装置和韩国巴斯夫25 万吨装置也开始了密集检修工作，四季度华北市场聚合MDI（PM200）均价为20393元/吨，环比+38.4%，最高值达到24100 元/吨，华北市场纯MDI 均价为27460元/吨，环比+81.0%，最高达到34500 元/吨。除了供应端的影响外，MDI 主要下游产品产量同比大幅上升，家用冰箱10 月、11 月当月产量同比+25.8%、+22.5%；在油价回升的大背景下，石化板块主要产品四季度价格环比均有拉升，根据卓创资讯统计，山东地区丙烯均价7380 元/吨，环比+5.5%；PO17388.9元/吨，环比+33.7%；丙烯酸7613.9 元/吨，环比+12.6%；丁醇7998.0 元/吨，环比+37.5%；丙烯酸丁酯10250.8 元/吨，环比+30.3%；MTBE3783.7 元/吨，环比+1.2%

   　　MDI 暴涨后价格转淡，仍看好长期行业景气周期：受北方外墙/保温传统淡季与前期停产企业正常开工的影响，近期MDI 价格略有回落，2021 年1 月份开始，万华化学中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价20500 元/吨（比2020 年12 月份价格下调4500 元/吨），直销市场挂牌价20500 元/吨（比2020 年12 月份价格下调4500 元/吨）；纯MDI 挂牌价24000 元/吨（比2020 年12 月份价格下调4000 元/吨）。但由于MDI 技术壁垒高，新建项目投资高昂且受环保政策限制，将长期作为垄断行业存在，未来产能会进一步向头部企业集中。万华化学作为全球龙头企业，将持续受益于MDI 景气上行的大周期、? 乙烯一期项目投产，充分完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化：2020 年11月，公司一期100 万吨乙烯项目正式投产，同时山东烟台市生态环境局发布了乙烯二期项目环境影响评价第一次公示。随着一期100 万吨乙烯项目的投产，公司将开始建设二期乙烯项目，进一步延伸上游产业链，并实现下游产品的丰富多元化。乙烯项目的建设有利于完善万华烟台工业园聚氨酯产业链一体化，有利于解决工业园聚醚多元醇生产过程中需要的原料环氧乙烷、环氧丙烷，并可以消耗异氰酸酯产业链的副产品盐酸，推动产业的平衡发展。此外，该项目还采用国际最先进工艺和万华自主研发的环保法PO/SM 环氧丙烷生产技术，将打造国内最高水平的乙烯产业链，填补国内领域的空白，打破国外技术垄断。

   　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022 年EPS 为3.07 元、3.48 元和3.88 元，对应PE 分别为32X、28X 和25X，维持“买入”评级。

   　　风险提示：MDI 价格大幅下滑的风险；福建康乃尔项目建设进度或不及预期的风险；乙烯项目投产进度或不及预期的风险。