万华化学(600309)：Q4主要产品量价齐升业绩超预期 新项目有序推进加速公司平台型发展

　　投资要点：

   　　公司发布2020 年业绩预告：预计2020 年实现归属于上市公司股东的净利润为96—101 亿元，同比减少5%到基本持平。其中Q4 实现归母净利润42.5-47.5 亿元（YoY +91%—+113%，QoQ +69%—+89%），Q4 及全年业绩略超市场预期。Q4 业绩同比、环比改善的主要原因是随着全球化工行业下游需求复苏，公司主要产品量价齐升。

   　　Q4 MDI 国内外需求旺盛，盈利能力强势反弹。Q4 随着全球化工行业下游需求复苏，公司主要产品量价齐升。聚氨酯板块：纯MDI、聚合MDI Q4 市场均价分别为26984、19629 元/吨，同比分别增长58%、56%，环比分别增长79%、39%，盈利角度看，Q4 MDI 加权价差分别同比环比增长84%、57%，根据申万关键假设，Q4 公司MDI 销量45 万吨左右，是公司业绩超预期的主要因素，主要是因为国内冰箱开工淡季不淡，出口数据持续修复，MDI 销售传统淡季出货量超预期；石化板块：PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯Q4 市场均价分别为17811、7611、10087 元/吨，同比分别增长78%、13%、13，环比分别增长35%、9%、13%，尤其是环氧丙烷，盈利角度看，PO 价差12015 元/吨，同比增长176%、环比增长59%，贡献石化板块主要业绩增量；精细化工及新材料板块：PMMA、烟台HDI 新装置以及PC 二期投产运行，眉山一期改性PP、改性PC 项目投产运行，烟台IPDI 产业链完成中间体配套重启成功，整个板块持续放量，体量不断做大。

   　　国内冰箱需求持续向好，21 年有望恢复出口常态化，看好明年上半年旺季市场重回景气。从国内需求来看，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业需求维持旺盛，11 月份国内冰箱产量827 万台，同比增长26.2%，销量813 万台，同比增长30.5%，冰箱、冷柜行业产销两旺传统淡季不淡，上半年是冰箱领域MDI 需求传统旺季，当前冰箱行业库存较低，开工旺盛，看好明年相关领域聚合MDI 需求持续向好。今年因为疫情出口增速呈现深V 走势，随着全球经济活动逐渐复苏，下半年出口需求已恢复至往年水平，看好明年MDI 出口恢复常态化稳定增长通道中。12 月份是传统MDI 需求淡季，MDI 价格11 月底开始有所回调，但是因为MDI 行业格局清晰，相关环节在产业链中溢价能力较强，所以MDI 本轮回调基本可控，短期看，万华宁波与重庆巴斯夫装置在春节前后相继检修，春节前预计维持震荡行情，明年上半年，聚合MDI 主力需求领域的冰箱产销量数据高企有望延续，鞋服领域旺季值得期待，看好明年上半年旺季，MDI 市场重回景气。

   　　高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地有望依托当地天然气资源拓展下游，每年20 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，膜项目、尼龙12、柠檬醛、可降解塑料、锂电正极材料、CMP 抛光材料项目有序推进，POE 项目中试工作正在进行，新材料业务布局完善，有序推进，持续贡献增量。长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

   　　投资建议：维持“买入”评级，MDI 量价齐升超预期，上调2020 年盈利预测，暂维持2021-2022 年盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润100.08（原95.13）、152.35、170.18 亿元，EPS 3.19（原3.03）、4.85、5.42 元，当前市值对应PE 为31X、20X、18X。

   　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。