绿色动力(601330)：纯运营资产+强并购能力 稀缺A+H焚烧龙头

　　核心观点：

   　　全国布局的纯运营垃圾焚烧龙头，不确认工程收入。公司垃圾焚烧业务遍布全国，截至2020H1 公司投运焚烧产能规模2.57 万吨/日，在建+筹建规模2.96 万吨/日。会计处理上，公司不确认工程收入，2020 年Q3 营业收入、归母净利润分别为16.5、4.3 亿元，2016-2019 业绩复合增速达24%，毛利率始终维持在54%以上。受产能加速建设影响，公司投资现金流持续流出，2019 年更是达到29.64 亿元，2020 年Q3资产负债率达到75.37%。公司大股东为北京国资委（控股43.16%）。

   　　新签+并购开拓市场，在手产能储备充裕、运营能力强。公司近年来持续通过新签及异地并购开拓市场，2018 年至今3 次大型收购累计达到8250 吨/日产能，占当前产能的15.2%。尽管公司全国性布局，但经营效率仍处于行业中游水平，吨发电量、吨上网电量分别为326、268kwh/t。此外，公司拥有自研焚烧炉，600 吨级已于2019 年投运。

   　　定增18.16 亿已发行，测算2023 年自由现金流或转正。公司近年焚烧项目高速投产，也多次融资保障建设。历史上曾通过H/A 股IPO 融资，目前18.16 亿定增也已完成，考虑可置换此前垫付资本金，预计或可推动1.24 万吨/日项目建设。此外，我们测算公司或将于2023 年实现自由现金流回正，伴随在运项目持续贡献现金流，预计后续产能投产无忧。

   　　纯运营资产+强并购能力，稀缺A+H 焚烧龙头，首次覆盖给予“买入”

   　　评级。预计公司2020-22 年EPS 分别为0.40、0.53、0.69 元/股，最新收盘价对应A 股PE 分别为20.8、15.9、12.2 倍，参考可比公司及公司历史估值，给予公司2021 年20 倍PE 估值，对应10.59 元/股合理价值，参考公司AH 股溢价比，对应H 股合理价值3.86 港币/股。

   　　风险提示。公司项目投产进度低于预期；产能爬坡缓慢导致产能利用率不及预期；融资环境恶化；国补发放速度缓慢导致资产减值损失等。