恩捷股份(002812)：重庆加码产能 规模壁垒进一步强化

　　公司近况

   　　公司1 月8 日公告将于重庆长寿区投资建设16 条基膜与39 条涂布线，总投资额58 亿元。其中一期建设4 条基膜与12 条涂布线，二期建设12 条基膜与29 条涂布线。

   　　评论

   　　动力、消费双轨布局进一步完善，规模、成本控制、产品结构优化构筑长期竞争壁垒。动力隔膜方面，欧洲市场爆发，中国市场回暖蓄势待发，全球动力电池与对应隔膜需求将在2021/2022 年迎来大幅增长，我们测算CATL/LG Chem 对基膜半成品的需求在2021/2022 年可合计超过23/35 亿平，对应母卷需求可超30/50 亿平，有效、高品质的规模将成为企业重要壁垒。公司亦与日本帝人签订全方位战略合作协议，获得其数百件海外涂布专利的独家授权，我们认为公司将全面切入海外动力电池企业的高附加值涂布膜业务，推动产品结构改善。消费领域，公司捷力整合效果明显，切入ATL、LG Chem 等一线消费电池客户，并已成为重庆纽米76.3574%股权的最终受让方，双轨布局进一步成型。

   　　规模是隔膜中长期的核心竞争要素，恩捷全球份额有望持续提升。

   　　隔膜基础技术壁垒较高并且较为重资产，目前国内基本无新进入者，存量供应商也较有限，以恩捷、中材（中锂）、星源为代表。

   　　海外供应商早期综合技术领先，受制于较国内更高的环保投入与更长的建设周期，规模提速缓慢，以旭化成、东丽、SKI 为代表。

   　　性价比层面受益于能源与综合制造费用更低，国内出口产品具备较好价格优势。由此，在当前全球需求爆发的节点，我们认为有高产品品质，强融资能力以高速扩张规模的企业，将快带提升全球市场份额。重庆扩产规划落地， 我们预期恩捷动力隔膜2021/2022 年底的名义产能将达到45/63 亿平，有效国内产品的折算半成品产品将达28.5/46 亿平。利益于领先的成本控制、产品出海供应、高既有规模带来的更强盈利与融资能力，我们认为恩捷加速扩产的脚步有望持续超预期，规模壁垒构筑全球龙头。

   　　估值建议

   　　我们维持恩捷股份2020/2021/2022e 10.58/16.94/26.82 亿元利润预期与180 元目标价， 当前股价与目标价分别对应2022E50.2/59.5x P/E，有18.4%的上行空间，维持跑赢行业评级。

   　　风险

   　　全球动力电池需求不及预期，隔膜价格下降超预期。