通化东宝(600867)：4Q利润持续高增长 21表现可期

4Q20 表现亮眼，盈利逐季改善，业绩符合预期公司1/14 发布20 年业绩快报，实现营收29.3 亿元（+5.3%yoy），归母净利润9.3 亿元（+14.5%yoy），业绩符合预期（预测值：营收30.3 亿；归母净利润9.4 亿）。4Q20 营收+2.7%yoy，归母净利润+40.7%yoy（1H20+1.7%yoy，3Q20+37.4%yoy），3Q 高增长态势延续，利润端增速大幅高于收入端系毛利率提升与销售费用率下降。21 年起，公司业绩有望在二代良性增长与甘精快速放量中快速增长。我们维持公司20-22 年EPS0.46/0.56/0.70 元，给予21 年30xPE（行业Wind 一致预期均值29x，公司20-22净利润CAGR= 20.8%vs 行业16.7%），目标价16.80 元（前值17.36 元）。

    经营指标持续向好

    1-3Q20 公司毛利率同比持续提升（1Q20+4.5pp；2Q20+3.8pp；3Q20+4.2pp），主因：1）伴随公司销售收入的稳步增长，规模效应凸显，原辅材料采购成本下降；2）中药、舒霖笔等低毛利产品销售占比下降。公司甘精胰岛素于20 年2 月开始入院销售，4Q19 即开始新品推广预热（当期销售费用率同比+5.5pp），1H20 持续发力（销售费用率同比+3pp），伴随甘精销售步入正轨，3Q20 销售费用率有所回落（3Q20 同比-1.1pp），4Q20 有望延续该回落趋势。

    二代胰岛素稳健增长，甘精快速放量

    1）我们预计2020 年公司二代胰岛素制剂收入同比实现5%以上的增长，表现出基层市场对于二代产品深厚的需求，在公司的精耕细作下，21-22年有望延续5-10%的稳健增长；2）我们预计甘精胰岛素2020 年入院约2200 家（1-3Q20 入院1700 余家），贡献近1.5 亿收入，借助公司成熟的销售体系，我们预计甘精胰岛素21 年销售收入有望翻倍；3）器械板块2020年收入我们预计仍有小幅下滑。在二代终端需求稳健增长、甘精快速放量、门冬胰岛素上市在即（即将开始现场核查，我们预计1H21 有望上市）的基础上，我们预计21 年公司有望冲击15%-20%yoy 的收入增长。

    研发加速，打造国内糖尿病龙头

    公司为国内胰岛素龙头企业，深度布局胰岛素管线并辐射至全降糖领域。

    公司2019 年收获重磅品种甘精胰岛素，21-22 年有望陆续迎来门冬胰岛素（即将开始现场核查）、门冬50（上市申报资料准备中）、门冬30（上市申报资料准备中）、利拉鲁肽（临床入组完成，我们预计21E 有望报产）等重磅产品，同时德谷胰岛素、超速效胰岛素类似物及胰岛素餐时组合、度拉糖肽、索玛鲁肽等潜力品种也在加快研发，打造丰富的产品梯队，夯实龙头地位。

    风险提示：胰岛素集采降价，甘精放量进度，产品研发进展低于预期。