继峰股份(603997)公司深度研究：海外并购整合 这次不一样

　　投资摘要：

   　　海外并购营收翻9 倍，成全球乘用车头枕及商用车座椅龙头。2019 年继峰股份以“白衣骑士”身份完成对格拉默的并购，交易对价37.54 亿元，继峰股份成为全球乘用车头枕、商用车座椅龙头，并表后公司营收由20 亿元增长至180亿元，营收规模进入中国汽车零部件上市公司前十，仅次于福耀玻璃。

   　　格拉默客户资源优质，营收稳健增长。格拉默头枕、商用车座椅等主打中高端，在全球范围内市场份额领先，其乘用车产品主要配套德系：大众、戴姆勒、宝马，美系：菲亚特克莱斯勒、通用、福特，客户资源优质，2015-2019 营收CAGR9.2%。继峰股份有望依托格拉默全球销售渠道，开启海外发展战略。

   　　整合顺利推进，盈利能力显著提升。格拉默2019 年营收约160 亿元，但因原材料自制率低、管理不善等原因，毛利率仅为11%，低于行业平均水平。继峰股份与格拉默同业竞争合作20 年，深刻洞悉格拉默“国企病”的根源，2020年初继峰开始推进对格拉默的整合，措施及整合效果如下：

    整合的机制保障：调整格拉默监事会成员、更换CEO、CFO、COO，增强对格拉默的影响力，并在与管理层及工会达成一致意见后开启整合措施；? 整合顺利推进：截至2020Q3，格拉默累计裁员1236 人，裁员比例8%，其他如关闭低效工厂、降低管理费用、提高原材料自制率等措施同步推行；? 整合效果：2020Q3，格拉默经营性EBIT 为4.9%，毛利率为12.84%，同比分别提升3.1pct、2.88pct，已达历史同期最高水平，整合效果显现。

   　　继峰股份2019 年毛利率为15.58%，随着整合措施的持续深入，我们预测公司2020-2022 年毛利率分别为13.72%/17.09%/18.28%，盈利能力逐步提升。

   　　未来增长在中国。乘用车方面：继峰头枕产品国内市占率达25%，在引入格拉默中控产品后单车价值量提升160%，营收有望大幅增长；商用车方面：格拉默座椅受卡车司机普遍好评，降本后产品力凸显，2020 年在手订单充裕，格拉默亦在同步扩充产能，其市场份额将获得显著提升。

   　　投资建议：

   　　预计公司2020~2022 年的营业收入分别为152.72 亿元、173.16 亿元和187.79亿元，归属于上市公司股东净利润分别为-2.08 亿元、5.43 亿元和7.31 亿元，每股收益分别为-0.20 元、0.53 元和0.72 元。可比公司2021 年平均PE 为24.64，给予继峰股份2021 年20 倍PE，对应股价为10.60 元，首次覆盖公司，给予“买入”评级。

   　　风险提示：海外疫情控制不及预期、新冠疫苗效果不及预期、继峰股份整合效果不及预期、汇兑风险。