博汇纸业(600966)：20年费用摊销略有拖累 21年盈利具有向上弹性

　　报告导读

   　　20 年业绩预增公告：四季度归母净利润区间为2.94-3.21 亿元，同比增速8931.5%-9744.4%，环比增速13.0%-23.4%；扣非归母净利润区间为2.96-3.23 亿元，同比增速597.6%-661.4%，环比增速16.5%-27.2%。全年利润8.22-8.49 亿元，符合预期。

   　　定增预案：公司募集资金不超过50 亿元，发行股票不超过公司发行前总股本的30%，主要用于绿色环保能源综合利用项目、数字化转型项目、高档包装纸板5 号机、6 号机生产线改造项目、化机浆配套废液综合利用项目和偿还银行贷款。发行前，公司实际控制人黄志源先生持有博汇纸业48.84%的股份，发行后控制股份比例下降至37.57%，仍为实际控制人。

   　　投资要点

   　　前期包袱逐步出清，行业景气延续&管理改善促21 年盈利向上12 月底白卡纸价格7129 元/吨，较5 月低点上涨约2000 元/吨，主要系行业供需格局&竞争格局优异。预期20Q4 公司白卡销量约60-65 吨，吨盈利约500 元/吨，明显低于行业白卡龙头公司，主要系APP 收购博汇后从纸机、环保、财务等各方面改善，费用开支大幅增加。21 年前期包袱基本出清，APP 管理团队入驻后职能分工明晰，新的组织架构赋予博汇新的活力，通过内部的人才培养、信息化系统升级，木浆关联采购、纸机效率提升等静态管理改善增厚盈利。预期21 年公司享受价格提涨&管理改善共振，盈利逐季向上趋势确立。

   　　定增短期摊薄EPS，中长期夯实基本功、健康成长公司定增项目主要包括绿色环保能源综合利用项目（6 亿）、数字化转型项目（13亿）、高档包装纸板5 号机及6 号机生产线改造项目（6 亿）、化机浆配套废液综合利用项目（10 亿）以及偿还银行贷款（15 亿）。短期来看，大额增发摊薄EPS，或对股价造成阶段性冲击；中长期来看，定增有助于提升纸机产量&环保能力&运营效率，同时降低负债率，一方面增厚利润&夯实基本面，提升风险抵御能力，夯实中长期成长；另一方面有利于推进后续APP 资产注入。

   　　白卡供需稳定有望延续至2022 年，盈利稳定向上目前白卡价格7364 元/吨，较上周持续上涨68 元/吨，主要系下游需求预期旺盛（富阳区白板纸纸企月底之前多数腾退）、大厂工厂及大商渠道库存健康（工厂库存不足15 天，二盘库存低于1 个月），短期预期价格仍有向上空间。2021年考虑白卡纸需求进一步向好、APP 及太阳的新增产能落地较晚（APP 的130万吨预计21 年年底投产、太阳纸业的90 万吨预计10-11 月投产）叠加APP 宁波基地60 万吨搬迁，预期21 年全年行业供需格局稳定且提价趋势有望延至22年。

   　　盈利预测及估值

   　　我们预计公司20-22 年分别实现营收144.2/ 191.0/ 198.6 亿元，同增48.0%/ 32.5%/ 4.0%；归母净利润8.36 /20.6 /21.7 亿元，同增525.0% /146.3% / 5.2%；对应当前市值20-22 年PE 为28.5X/ 11.6X/ 11.0X，虽然短期可能受到定增摊薄制约，不改中长期成长逻辑，给予“买入”评级。

   　　风险提示

   　　定增摊薄EPS、纸价提涨低于预期、原材料价格上涨、行业产能超预期释放