招商积余(001914)：2020年物业管理业务稳步发展 预计板块业绩符合预期

　　预告归母净利润同比增长47-57%、扣非净利润同比增长28-38%估计物业管理业务净利润同比增长36%-44%至5.1-5.4 亿元，符合市场预期（可比口径下，基数中假设招商物业2019 年全年并表）。

   　　根据公司2019 年年报，子公司中航物业净利润2.03 亿元，招商物业2019 年11 月19 日并表后净利润0.39 亿元，招商物业扣非归母净利润1.73 亿元，故报表口径物业管理净利润合计估计约为2.42亿元，我们假设招商物业全年并表则可比口径下物业管理板块净利润基数估计约为3.76 亿元。根据公司业绩预告，物业管理业务净利润较上年同期增加2.7-3 亿元。因此，我们估算2020 年全年物业管理业务净利润约为5.1-5.4 亿元，可比口径下同比增长36%-44%。

   　　物管外其它业务经营情况低于预期。根据业绩预报，公司资产管理业务受疫情影响下滑，2020 年归母净利润同比下降4,000 -5,000万元；其他业务（公司遗留的房地产开发业务）因上年同期冲回以前年度多计提土地增值税等，2020 年无此事项发生，导致2020年归母净利润较上年同期下降0.7-1 亿元。

   　　关注要点

   　　管理规模稳步扩张。公司通过内外并举的方式持续推动面积增长，我们预计2020 年在管面积增长约25%，其中大股东招商蛇口并表项目竣工估计约为1100 万平方米，占预计面积增量的约三成。外拓方面，除传统合同竞标方式外，公司充分发挥自身国企平台优势挖掘合资合作机会，根据公告，2020 年下半年，公司新落地5个项目，与烟台财金孚泰、厦门邮轮母港集团、东涪投资等平台开展合资合作。

   　　龙头地位稳固、核心能力突出。即使将2020 年下半年港股集中上市的领先物业管理企业纳入考量，招商积余依旧维持稳固的龙头地位，按照2020 年上半年收入和管理规模计算，公司在所有上市物业公司中排名第六名、上市国企中排名第二名。同时，公司非住宅领域的核心优势（50%的管理面积为高单价优质非住宅项目）在横向对比之下依旧突出。我们认为公司在行业内的龙头地位稳固，能够有力支撑其资本市场关注度与估值。

   　　估值与建议

   　　考虑到物管外其它业务经营情况低于预期，下调2020 年归母净利润20%至4.3 亿元，维持2021 年和2022 年盈利预测不变。考虑到开发商行业估值波动及招商积余国资股东持续减持带来的交易层面股价压力，下调开发及持有物业目标市值17%至39 亿元（对应净资产折价率由40%下调至50%）、下调物业管理业务目标市盈率至2021/2022 年33/25 倍，基于分部估值，对应下调目标价9%至27.3 元（30%上行空间）。维持跑赢行业评级。公司目前交易在21/16 倍2021/2022 年物业管理部分市盈率。

   　　风险

   　　面积拓展不及预期。