贵州茅台(600519)事件点评：十三五平稳收官 十四五稳健前行

　　投资要点：

   　　十三五平稳收官，系列酒增长是亮点。近期公司发布2020 年业绩预告，预计公司总营收977 亿元（+10%），归母净利润455 亿元（+10%），圆满完成公司2020 年初提出的收入和利润双十增长目标。根据预告，预计2020Q4 营收281.25 亿元（+10.96%），归母净利润116.73 亿元（+8.57%），四季度利润增速放缓主因大额捐赠支出所致。2020 年全年来看，公司四个季度营收和净利润均实现正增长（Q1、Q2、Q3 营收增速分别为13%、9%、7%，归母净利润增速分别为17%、9%、7%）。系列酒方面，预计2020 年营收94亿元（-1.49%），或因系列酒产品结构调整所致，预计系列酒含税销售额106 亿元左右，销量2.95 万吨左右。十三五期间系列酒表现优异：销量从2015 年7800 吨增至2020 年2.95 万吨，含税销售额从2015 年13 亿增至2020 年106 亿，5 年CAGR 为52.15%。

   　　十四五“稳”字当头，优化调整是重要看点。十四五期间，公司力争将茅台打造成贵州省内首家世界500 强企业，坚持“稳”字当头、“实”字托底。我们认为十四五公司继续稳健前行，坚持高质量发展。优化调整是重要看点，主要分为调价格、调产品结构和调渠道结构。价格方面，公司去年12 月底至目前重点调控价格，要求经销商100%拆整箱为散件，加大开瓶率，减少乃至倒逼释放部分社会库存。当前茅台整件批价维持3000 元以上，散件批价维持2400 元以上，管控批价利于公司后面提价（预计十四五期间至少提价一次）。

   　　产能方面，茅台基酒产量从2017 年4.27 万吨提至2020 年5 万吨，3 年CAGR 为5.4%；系列酒产量从2018 年2.05 万吨提至2020 年2.5 万吨，2 年CAGR 为10.43%。十四五期间规划茅台产能5.6 万吨，系列酒5.6 万吨。产品结构方面，我们认为公司将继续调非标产品占比带动吨价提升，进而释放业绩；系列酒产品结构将持续优化，内部实施“大单品”战略，以茅台王子酒为核心的“1+N”大单品群，汉酱和贵州大曲已成10 亿级大单品。渠道结构调整是十四五期间公司又一重要看点，未来经销商配额将保持不变，公司将重点开拓直营渠道（包括自营、电商、商超及企业团购等渠道）。2018年以来公司加强重视对直营渠道的投放，特别是中秋国庆、春节等旺季的投放，先后与全国性超市如永辉等、区域性超市如步步高等、电商如天猫、京东等非经销渠道签约茅台配额，增加与消费者接触的广度、深度及频次，增加当年茅台的开瓶率。最新数据显示2020Q1-Q3 公司直营渠道营收为84.33 亿元（+171.77%），占比为12.55%（+7.46pct），环比增加0.82pct。我们认为未来公司直营渠道占比仍将继续提升，有望达20%以上。

   　　盈利预测和投资评级：整体来看，十四五公司稳健前行，调价格、调产品结构和调渠道结构是公司未来重点工作。公司作为白酒板块领头羊，定海神针作用明显。未来供需关系仍旧紧张（稀缺属性所致），叠加金融属性，未来批价稳步在2500 元以上。当前公司销售高峰已过，基本锁定一季度开门红，业绩确定性较高。结合业绩预告等，我们调整2020-2022 年EPS 为36.17/41.60/48.06 元（前值分别为37.78/44.15/51.98 元），当前股价对应PE 分别为64/56/48倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情拖累消费；白酒政策调整；直营渠道增长不及预期；批价快速上行风险。