万华化学(600309)：烟台50万吨技改投产 百尺竿头更进一步

事件：2021 年2 月25 日，公司发布公告，万华化学烟台工业园MDI 装置原有产能60 万吨/年，公司通过技术改造，于近日完成了从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能。该项目于2019 年6 月获得项目备案证明，至2021 年2 月累计投资2.84 亿元人民币。

    点评：

    十年一飞跃，低成本扩产巩固竞争优势。回顾公司的MDI 扩产史，可以发现每经过十年，技术进步均会推动成本下降一个大台阶。公司自1978 年从日本引进1 万吨/年MDI 生产装置后，瞄准国际领先水平坚持自主开发，MDI 产量从1999 年的2 万吨增长到2002 年的8 万吨。据公司公告，2001 年，公司改制上市的募投项目“烟台年产4 万吨MDI 项目”单吨投资额约4993 元；而后的“烟台8 万吨技改项目”将生产能力由4 万吨/年扩至8 万吨/年，单吨投资额约4769 元。十年后，据环评公示，公司将宁波一期16 万吨扩建到30 万吨，单吨投资额降到约3870 元；2013 年，公司利用第五代MDI 技术将宁波产能扩到120 万吨，单吨投资额仅3000 元左右。又过十年，2018 年公司MDI 第六代反应技术取得新突破，同年公示烟台60 万吨装置扩产到110 万吨环评，本次公告技改成功，单吨投资额进一步降低至568元，尚不及2010 年宁波扩产时的五分之一。公司凭借在MDI 领域积累的丰富技术经验，不断巩固成本优势，拉开与竞争对手差距。

    对比海外MDI 生产商，BASF 于2018 年开启了Geismar 基地30 万吨扩能项目的建设，项目分三期进行，据everchem，一期投资额约1.5 亿美元，二期规划8700 万美元，以当下披露投资额估算，单吨扩产投资已达到790美元（约5135 人民币）。

    当下MDI 供应紧张，新增产能或对市场冲击有限。海外不可抗力频发驱动MDI 价格在淡季持续向上，据ICIS，当下全球约12%的产能受美国暴风雪影响而供应受限，欧洲亨斯迈装置计划3 月开始检修，国内巴斯夫重庆装置也计划2 月底检修。据卓创资讯，当下国内聚合MDI 企业库存在近三年低位，供应持续趋紧。需求端，一方面海外供应紧张拉动国内出口需求，另一方面，国内建筑行业节后陆续复工，内需边际改善，预计新增产能对市场冲击有限。

    风险提示：MDI 价格大幅波动，项目投产进度不达预期。

    盈利预测：考虑到公司烟台MDI 产能技改成功，主要产品价格受供应紧张趋势向上，我们调整盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润分别为100.85亿元、170.77 亿元、203.92 亿元（前值为95.90、132.67、160.26 亿元），EPS 分别为3.21 元、5.44 元、6.49 元。维持买入评级。