万华化学(600309)深度报告：MDI扩产强化市占率、价格维持高位

国内及海外经济复苏及油价拉动MDI 价格上涨

    2020 年，欧美疫情加剧导致人们居家工作，聚氨酯下游冰箱冰柜需求快速增长，叠加设备检修与美国飓风等海外不可抗力共同作用，MDI 价格开始显著上涨。

    进入2021 年，国内及海外经济逐步恢复，大宗商品价格普遍上涨，建筑、汽车、氨纶等对MDI 需求提升，MDI 的较高价格得到延续。近期OPEC 延续限产，油价中枢有望上涨到75 美元，多种因素共同作用，我们认为MDI 价格仍有上行空间。公司MDI 产品需求广泛且分散，行业集中度高，价格转移能力强，且下游需求随经济恢复而增长，公司产品价差仍可保持较高水平。

    油价给MDI 价格带来大的趋势性变化，MDI 价格高点普遍出现在油价上行趋势中，如2008 年、2013 年和2018 年的MDI 价格高点，油价都在60 美元以上。

    乙烯、MDI 项目投产，福建25 万吨/年TDI 扩建项目环评公示公司乙烯一体化项目于2020 年11 月9 日全部一次开车成功，将提供公司20亿/年利润增量。2021 年2 月，公司完成烟台工业园MDI 装置从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能，有望给予今年100 亿的营业收入增量。

    新材料项目建设给予公司成长性

    公司每年将销售收入的4%-5%用于研发，2019 年研发费用达到17 亿。持续大额的研发支出给予公司较高的成长性。公司新材料项目主要生产基地——眉山项目一期有望年内投产。眉山二期（10 万吨/年BDO、6 万吨/年可降解塑料PBAT、维生素、1 万吨/年锂电池三元正极材料）已经在去年进行了环评公示。可降解塑料、维生素和三元正极材料的未来市场空间较大，给予公司较高的成长性。

    首次覆盖予以“增持”评级

    预计2020-2022 年公司营业收入分别为700、950、1050 亿元，归属于母公司股东的净利润分别为96、182、202 亿元，EPS 分别为3.07、5.8、6.4 元/股，对应PE 分别为36、19、17 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：下游需求放缓、产能投放不及预期、产品价格大幅下跌。