万华化学(600309)：20年业绩超预期 打造全球化一流化工新材料公司

　　事件：万华化学发布2020 年年报，实现营业收入734.33 亿元，同比增长7.9%；实现营业利润118.25 亿元，同比下降3.8%；归属于上市公司股东的净利润100.41 亿元，同比下降0.9%，扣除非经常性损益后的净利润95.44亿元，同比增长4.2%。按31.40 亿股的总股本计，实现摊薄每股收益3.20元（扣非后为3.04 元），每股经营现金流为5.37 元。其中第四季度实现营业收入242.01 亿元，同比增长24.0%；实现归属于上市公司股东的净利润46.92 亿元，同比增长110.3%；折合单季度EPS 1.49 元。以31.40 亿股为基数，每10 股派发13 元现金红利（含税），对应当期分红率40.65%。

   　　三大业务板块全年销量均同比增长；伴随下游需求好转，销量均呈现逐季度提升态势。

   　　2020 年，聚氨酯系列产量287.2 万吨（yoy+~18.9 万吨），销量288.4 万吨（yoy+~26.5 万吨）。伴随下半年全球需求好转销售有较明显提升，Q1~Q4公司各单季度销量逐季提升。我们推测产能方面有2020 年通过收购福建TDI 项目新增产能10 万吨/年，聚醚项目新增产能19.5 万吨/年；结合聚氨酯项目整体90%的产能利用率，对销量增长应有贡献。石化系列产量180万吨（yoy-~11.1 万吨），销量628 万吨（yoy+~184.3 万吨），推测系PO/AE一体化产量同比减少而百万吨乙烯产业链项目于2020 年11 月建成投产贡献部分增量；而销量的提升我们推测来自贸易量的大幅增加。精细化学品及新材料系列产量57.3 万吨（yoy+~14.6 万吨），销量55.5 万吨（yoy+14.0万吨）。根据公告，我们分析增量来自于（1）PC 二期装置建成投产，以及SAP、MMA、PMMA 产品产能利用率提升。

   　　前三季度价格走势整体偏弱，下半年起逐步修复，聚氨酯及石化板块四季度涨幅超预期，而新材料板块多数产品依旧偏弱。

   　　2020 年全年维度，根据wind 产品价格数据，聚氨酯板块产品同比跌幅在10%~40%；石化板块产品同比跌幅在10%左右（但其中MTBE 同比下跌约30%，而PO 同比增长约22%），精细化学品及新材料系列产品同比跌幅在10%~30%左右。总体而言，2020 年前三季度多数产品走势偏弱，四季度起显著修复，特别是聚氨酯和石化板块产品。

   　　盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

   　　结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们上调2021、2022 年净利润预测至187、210 亿元，（前值为151、179 亿元），并引入2023 年净利润预测为224 亿元，对应2021~2023 年EPS 分别为5.96、6.70、7.14 元/股，维持“买入”的投资评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险