万华化学(600309)：Q4业绩大幅增长 产业链整合打开成长空间

　　事件：公司发布2020 年年报，报告期内实现营收734 亿元，同比增加7.9%，实现归母净利润100 亿元，折EPS 3.2 元/股，同比下降0.9%。其中，公司Q4单季实现营收242 亿元，同比增加24.04%，环比增加32.07%，实现归母净利润46.9 亿元，折EPS 1.49 元/股，同比大幅增加110.4%，环比增加86.7%。

   　　点评：公司Q4 业绩同比、环比快速增长的主要原因是由于随着全球化工行业下游需求自2020Q4 开始快速好转，部分地区需求快速增长，从而导致公司主要产品销量提升、销售价格上涨。

   　　下游需求明显回暖，MDI价格企稳回升

   　　随着疫情的逐步控制，下游需求自2020Q3开始逐步回升：2020Q4年国内冰箱、冷柜和汽车销量分别同比增长26%、63%和10%，环比增长0.4%、6.2%和19.1%。需求端的回暖叠加美国部分MDI厂商因不可抗力导致工厂停工，使得国内MDI市场逐渐好转，MDI价格同比大幅提高：Q4单季和全年公司聚合MDI均价分别为23686和16778元/吨，同比分别增长46%和8%。公司积极进行聚氨酯装置技术改造，实现了从60万吨/年至110万吨/年MDI装置的技改扩能，现有210万吨MDI、65万吨TDI和60.5万吨聚醚产能。同时，公司完成福建基地并购工作，整合、续建40万吨MDI及苯胺配套项目，并计划扩建TDI产能至25万吨。

   　　乙烯项目全面投产，打开多元化成长空间

   　　公司聚氨酯一体化-乙烯项目于2020年10月底全面投产。该项目选用轻烃作为原料，产品包括100万吨乙烯以及丙烯、混合C4、C6+等中间产物，并深加工生产40万吨聚氯乙烯、15万吨环氧乙烷、45万吨LLDPE、30万吨环氧丙烷和65万吨苯乙烯、5万吨丁二烯等。项目投产后，公司的原料来源将得到丰富，包括PO、EO等聚醚原料问题均得以解决，且能消耗异氰酸酯产业链的副产品HCl，推动产业链平衡发展。此外，重资产、大体量的聚烯烃项目可以为公司提供稳定的现金来源，有利于公司未来打造聚烯烃高性能平台，拓宽未来成长空间。

   　　盈利预测、估值与评级：公司产品装置技改的完成将降低其经营成本，从而提升聚氨酯产业链产品盈利能力；且较高位置的油价将推动乙烯等产品价格的提升，将进一步提升公司轻烃裂解项目的盈利能力。故我们上调了对公司21 -22 年的盈利预测，并新增23 年的盈利预测，预计公司21-23 年EPS 分别为5.63（上调38%）、6.50（上调22%）和7.47 元/股。公司是全球聚氨酯产业链龙头企业，长期竞争优势明显，故维持“买入”评级。

   　　风险提示：疫情反弹影响宏观经济大幅下滑风险；新项目投产不及预期风险。