上汽集团(600104)2020年报点评：低估值投资的机会还有吗

事项：

    全年归母净利204 亿元/-20%，4Q20 单季为38 亿元、同比-21%、环比-54%。

    分红10 派6.2 元，对应当前股息率约3.1%。

    评论：

    投资收益下降、减记、所得税缴纳对单季盈利影响大。4Q20 单季净利环比降幅较大，主要受投资收益、减值、所得税影响，具体：

    1）营收同比-6%、环比+13%，表现正常；

    2）剔除销售费用后的毛利率9.0%、同比+2.0PP、环比+2.5PP，表现较好；3）期间费用率10.6%、同比+0.4PP、环比+1.7PP，表现正常偏弱；4）联营合营投资收益38 亿元、同比-18%、环比-41%，表现较差，我们估计大众减记、通用积分都带来了季末的负面影响；5）资产、信用大幅度减值，分别为25 亿、8 亿元，合计33 亿元，同比增加6亿、环比增加29 亿元，对最终净利影响较大；6）所得税38 亿元，占利润总额32%远高于此前单季比值，按15%计则将减少所得税近20 亿；如果按利润总额来看，4Q20 公司为116 亿元、同比+27 亿元、环比相仿，相对较好。

    分车企看2H20 表现：

    1）大众：销量81 万辆、同比-25%、环比+41%；ASP 12.7 万元、同比+1.37万元、环比-0.04 万元；单车盈利1.05 万元、同比+0.12 万元、环比-0.14 万元，盈利能力略降；净利86 亿元、同比-15%、环比+24%。关于上汽大众主要关注未来份额及盈利潜在的下滑速度。

    2）通用：88 万辆、同比+14%、环比+58%；ASP 12.3 万元、同比-0.34 万元、环比+0.41 万元；单车盈利0.25 万元、同比-0.25 万元、环比-0.07 万元；净利23 亿元、同比-40%、环比+30%。未来主要关注单车盈利能力小幅恢复情况。

    3）自主：4Q20 单季销量26 万辆、同比+26%、环比+57%；毛利率同环比下滑+4Q20 销售和研发费用季节性上升导致最终净利亏损37 亿元、同比减亏2亿元、环比增亏21 亿元。关于自主主要仍然关注在电动智能领域能否通过资源优势撬动竞争优势进而撬动份额变化，以及经营管理效率能否持续提升。

    投资价值再锚定。中长期：1）两大合资车企逐步稳定份额与盈利能力后，带来相对稳定的现金流；2）整车以外其它汽车业务，如零部件、金融、贸易等，带来持续的现金流；3）α层面，依然是上汽自主以及五菱在全球份额、电动智能领域的开拓情况。短期：行业景气变化+公司业绩表现仍然是影响投资情绪的最重要因素，在这两方面作用下，当期估值已重回相对较低水平。

    投资建议：预计2021 年上汽大众面临一定压力，通用、自主将逐步稳定，我们将公司2021-2022 年归母净利预期由279 亿、319 亿元调整至249 亿、279亿，引入2023 年预期314 亿元，同比分别+22%、+12%、+13%，对应PE 9倍、8 倍、7 倍，估值已相对较低，维持2021 年目标PE 13 倍，调整目标价至27.7 元，对应PB 1.2 倍，维持“强推”评级。

    风险提示：行业销量走弱、大众销量与MEB 不及预期、智己+R 不及预期。