福耀玻璃(600660)：4Q20稳健增长 彰显龙头盈利韧性

　　2020 年业绩符合我们预期

   　　公司公布2020 年业绩：收入199.1 亿元，同比-5.7%；归母净利润26 亿元，同比-10.3%。对应4Q20 收入61.3 亿元，同比+12.1%；归母净利润8.8 亿元，同比+59.1%，环比+15.7%。符合我们预期。

   　　发展趋势

   　　全年业绩受汇兑损失影响较大，4Q20 经营稳健增长，海外业务复苏明显。公司2020 年全年汇兑损失4.2 亿元，相较去年同期汇兑收益1.36 亿元，汇兑损失拖累公司净利润，其中4Q20 公司汇兑损失2.4 亿元。2020 年下半年福耀美国大幅扭亏，3-4Q20 分别实现1,370 和1,259 万美元利润总额，全年福耀美国实现利润总额892 万美元。同时，福耀德国FYSAM 整合持续推进，4Q20 经营大幅减亏，我们认为，海外业务受全球经济复苏影响，将进入上升通道，盈利能力有望迎来恢复。

   　　产能利用率提升，叠加降本控费经营战略取得成效，1-4Q20 盈利能力逐季改善，4Q20 毛利率为近两年新高。2020 年毛利率为39.51%,同比+2.04ppt,4Q20 毛利率为42.79%,环比+1.43ppt,同比+5.23ppt。另外，公司加强费用控制，4Q20 管理费用率为9.0%，同比-3.16ppt，环比-0.42ppt。公司经营性现金流表现强劲，2020年实现经营性现金流52.78 亿元。同时，公司负债端改善明显，4Q20 资产负债率为43.81%，环比-3.2ppt。我们认为，公司积极布局产业链上下游，提高供应链管理效率，优化人员配置，有利于更好的应对当前纯碱、PVB 等原材料价格的波动。

   　　高附加值玻璃放量，公司中长期成长有支撑。2020 年高附加值产品占比持续提升，占比较上年同期上升2.64 个百分点。公司加强对高附加值玻璃如抬头显示（HUD）玻璃、全景天幕玻璃、调光玻璃等功能性玻璃的研发投入，当前已获得大众ID.4、上海工厂Model Y 等重要车型订单。我们认为，高附加值玻璃可以提升汽车玻璃单车价值量，福耀作为全球汽车玻璃龙头企业，将充分受益汽车玻璃消费升级产生的业绩弹性。

   　　盈利预测与估值

   　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。当前A 股股价对应2020/2021 年41.1 倍/26.6 倍市盈率。当前H 股股价对应2020/2021年40.4 倍/22.7 倍市盈率。

   　　考虑到板块投资风格切换，风险偏好下降，我们下调福耀A/H 估值至28x/32x 2022e P/E，对应下调目标价23%/24%至57.1 元/56.7港元，距现价有34%/35%上行空间。A/H 股维持跑赢行业评级。

   　　我们预计1Q21 原材料（纯碱、天然气等）涨价及缺芯或为公司1Q21 业绩带来不确定性，但总体影响有限，我们中长期依旧看好公司智能化升级及全球市占率提升的高确定性。

   　　风险

   　　海外疫情反复影响企业开工，汽车芯片短缺加剧。