万华化学(600309)：从不一样的“茅”谈起

　　春节后茅指数大幅回调，或与外资持股比例下滑有关。但是我们发现近期在万华化学身上发生了不一样的变化——股价下跌同时外资比例持续提升。究其原因，我们认为一方面来自行业景气，另一方面来自公司业绩的支撑。

   　　行业：化工景气延续性强，MDI 盈利有望维持相比于黑色、有色等周期性行业，化工景气延续性更长，未来伴随海外需求回升，景气有望持续上行。MDI 作为重要的化工子行业，下游需求呈现多元化的特征。中长期MDI 行业竞争格局稳固，新增产能以万华为主，公司有望受益于全球经济复苏。

   　　公司：三大主业战略清晰，强资本开支加速腾飞聚氨酯：业已形成的竞争力，持续发挥“现金牛”作用。公司凭借在MDI 领域的领先地位，聚氨酯业务持续贡献稳定的现金流，支撑石化和新材料业务发展。

   　　石化：正在形成的竞争力，构建公司发展骨架。万华化学从10 年前就开始布局石化项目，当下已打通C2/C3/C4 三大石化原材料。石化业务是公司的发展支柱，不仅产业链协同性强，而且产品结构互补，提供新材料发展的必要原料。

   　　新材料：有待形成的竞争力，打造长期成长曲线。早期公司新材料业务是当下产业链的衍生补充，如今公司新材料业务是基于know how 和行业发展的前瞻性布局。我们认为，新材料板块是公司研发实力和产业链优势的最终体现。

   　　对比海外：万华竞争优势凸显

   　　从盈利角度看，面对2020 年疫情考验，全球MDI 生产商显示出了不同的经营韧性，我们发现综合型MDI 龙头的抗压能力更强，2020 年万华是所有企业中唯一实现营收和毛利正增长的企业。从资产结构看，万华拥有低融资成本和强投资意愿，敢于加杠杆，加速拉开与竞争对手差距。从现金流向看，近五年万华持续加大投资，将投资重心放在“面向未来”的新材料领域，而海外竞争对手均不同程度缩减开支，投资方向也以巩固现有业务为主。

   　　化工龙头：正在形成一批有全球竞争力的化工企业群华鲁恒升：煤化工龙头企业，“一头多线”优势明显扬农化工：研发驱动长期成长，整合打开发展空间荣盛石化：民营石化巨头、浙石化开启成长新篇章恒力石化：携优势产能率先起飞的民营炼化龙头

    盈利预测：预计万华化学2021-2023 年归母净利润分别为198.04 亿元、223.18亿元、242.25 亿元，EPS 分别为6.31 元、7.11 元、7.72 元。维持买入评级。

   　　风险提示： MDI、原油价格大幅波动，项目投产进度不达预期，安全环保因素，全球疫情发酵导致需求大幅下滑。