贵州茅台(600519)：十四五稳健开年 业绩稳中求进

　　事件：2020 年公司实现营业收入979.93 亿元，同比增长10.29%；实现归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%。其中2020Q4 实现销售收入284.1 亿元，同比增长12.12%，实现归母净利润128.7 亿元，同比增长19.7%。2020年拟每10 股派发现金红利192.93 元（含税），股息率0.93%。

   　　期间费用下降及毛利率上升贡献利润。2020Q4 考虑到公司预收账款（合同负债+其他流动负债）后的实际销售收入同比增长21.53%，预收账款增加较多，主要系元旦节前公司计划通过增加发货量稳定市场。2020Q4 净利润增速较快主要是毛利率提升以及期间费用率下降有关。2020Q4 公司三项费用率稳定，销售费用率下降1.15pct 达到2.68%，管理费用率下降0.12pct 至7.88%，财务费用下降0.3pct 至-0.28%。毛利率91.61%同比增加0.77pct。

   　　直营继续放量，渠道进一步完善。2020Q4 公司直营渠道销售占比为16.92%，基本与2019Q4 直营水平相当。此前茅台曾公开表示2020Q4 将加大直营渠道投放量，从绝对量来说，以茅台出厂价粗略计算，2020Q4 直营渠道放量约2000吨，略低于市场预期。全年直营渠道收入132.40 亿元，同比大幅增长82.65%。

   　　占比提高5.46pct 至13.96%，预计公司未来增量将用于支持直营渠道，进一步提升直营占比。

   　　十四五保持稳定增长，中长期确定性强。公司2020 年营收及利润均保持双位数增长，顺利完成经营目标，十三五规划圆满达成。2021 年经营目标为营收同比增长10.5%，这一增速基本与茅台2021 年产量增速相一致，考虑到非标产品年内提价因素，预计收入超过经营目标可能性较大。公司通过优化产品结构，完善渠道分布，对业绩进行双驱动。中长期看，公司品牌力增强，基酒产能扩充，十四五期间有望保持高增长态势。我们预计2021 年公司实现EPS41.98 元，当前股价对应估值48 倍，考虑到公司长期业绩的稳定性和成长空间，给与52 倍目标估值，目标价2183 元，给与强烈推荐评级。

   　　风险提示：宏观经济出现大幅波动，消费出现大幅下滑，公司管理层出现重大管理瑕疵等。