贵州茅台(600519)：业绩稳健增长 长期确定性高

　　事件描述：2021 年3 月30 日，公司发布2020 年年度报告，公司2020 年实现营业总收入979.93 亿元，同比增长10.29%；归母净利润466.97 亿元，同比增长13.33%；扣非净利润470.16 亿元，同比增长13.55%；EPS 为37.17 元/股。

    茅台酒收入稳健增长，吨价提升推动业务上行。2020 年茅台酒收入为848.31 亿元，同比增长11.91%，保持双位数增速增长，主要因为吨价提升（2020 年茅台酒吨价位247.2 万元，同比增长12.7%），吨价的提升来自公司直销渠道投放加大。系列酒收入为99.91 亿元，同比增长4.70%，增速放缓主要因为过去几年增速上涨较快，公司通过逐步控制销量使增速下行。

    基酒产能稳步提升。2020 年茅台酒基酒产量为5.02 万吨，同比增长0.63%；系列酒产量为2.49 万吨，同比下滑0.78%。随着茅台酒技改项目投产和3 万吨酱香系列酒技改项目持续推进，新增茅台酒基酒设计产能4032 吨、系列酒基酒设计产能4015 吨，实际产能将逐步释放。

    公司渠道结构逐步完善，营销体制改革进一步深化。2020 年公司直销收入为132.40亿元，同比增加82.66%；收入占比提升至13.96%，同比上行5.74pct。整体来看，公司大幅加强直销渠道建设，进一步加强渠道管控。经销商方面，2020 年公司为进一步优化营销网络布局，提升经销商整体实力，公司对部分酱香系列酒经销商进行了清理和淘汰，报告期内经销商减少数量346 个，促进的营销体制改革进一步深化。

    “十四五”规划逐步推进，未来业绩确定性强。公司通过“茅台酒+系列酒双轮驱动战略”圆满完成“十三五”规划中的目标。公司2015-2020 年收入从334.46 亿元上涨至979.93 亿元，CAGR 约24%。未来公司将逐步推进“十四五规划”任务进程，公司将巩固深化营销体制改革成果，加强渠道建设和管控，持续强化经销商管理，积极关注库存紧张及终端价格高等问题。公司2020 年年报披露2021 年实现营业收入较上年增长10.5%左右。

    投资建议：短期来看，终端市场茅台酒动销持续处于供不应求态势，春糖会持续催化酱酒热，公司具备较强的确定性。长期来看，公司随着未来茅台酒及系列酒扩产项目的推进，产能将逐步上行，叠加渠道管控持续改善，直销渠道占比逐步加大，预计未来茅台的业绩仍将稳步上行。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为42.84元、48.35 元、54.42 元，对应PE 分别为48 倍、42 倍、38 倍。首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格波动风险；食品安全问题；产品销售不及预期。