金禾实业(002597)：食品添加剂营收持续增长 基础化工盈利受累于产品价格下跌

　　投资要点：

    公司发布2020 年年报，业绩略低于预期。公司2020 实现营业收入36.66 亿元（yoy-7.69%），归母净利润为7.19 亿元（yoy-11.16%），扣非后归母净利润为5.70亿元（ yoy-23.33%），销售毛利率同比下降1.75 个百分点至29.53%（将运输费用从营业成本中扣除，调整为统一口径，下同），业绩略低于预期。其中4Q20 单季度实现营业收入9.54 亿元（yoy-2.40%，QoQ+8.03%），归母净利润为1.85 亿元（yoy-6.28%，QoQ+5.15%），扣非后归母净利润为1.26 亿元（ yoy-29.42%，QoQ-7.67%）。2020年营收和归母净利润同比下滑是由于：1.由于原材料价格上涨，食品添加剂产品毛利率缩窄；2.基础化工品全年均价同比下滑；3.股份支付费用增加以及金轩科技和金轩新能源费用增加导致的管理费用增加。

    公司公告1Q21 年业绩预告，实现归母净利润为1.7-2.2 亿元，同比增长11.2%-44.8%，业绩符合预期。

    食品添加剂业务营收和销量持续增长，基础化工业务受累于价格下滑。2020 年食品添加剂业务营收同比增长2.73%至19.01 亿元，营收占比从2019 年的46.60%提升至51.86%，下游无糖低糖饮料需求依旧保持旺盛。大宗化学品业务营收同比下降14.87%至13.19 亿元，营收占比从2019 年的39.01%下降至35.98%，主要是由于基础化工品全年均价同比下跌。食品制造销量同比增长13.78%至2.5 万吨，而基础化工业务销量同比下滑4.12%至132.25 万吨。费用方面，管理费用同比增长3620 万，主要是由于员工持股计划本期摊销的股份支付费用增加，以及子公司金轩科技和金轩新能源投产后增加的职工薪酬、折旧费用等，研发费用同比减少约1624 万，财务费用增加约1609 万，主要是汇兑净损失。

   　　线上线下齐发力加快布局C 端品牌爱乐甜，线上已布局天猫、京东和拼多多等电商平台，线下也已在国内各个商超陆续上架，导致2020 年广告及业务宣传费用同比增加1224 万至1447 万元。

    四季度以来食品添加剂价格持稳，基础化工品价格底部上涨。4Q2020 三氯蔗糖价格约为19-20 万/吨（含税，下同），环比持稳，麦芽酚价格约为8-9 万/吨，环比持稳，去年同期约为9-10 万/吨左右，安赛蜜价格约为6.0-6.1 万/吨，同比环比均持稳。基础化工品主要价格如如双氧水/浓硝酸/液氨/糠醛4Q2020 均价为1339/1804/2872/9383 元/吨，环比分别上涨34%/37%/13%/6%，同比分别上涨5%/13%/5%/13%。但由于大宗原材料持续上涨，公司食品添加剂提价滞后，导致4Q20 年和1Q21 年食品添加剂毛利率有所缩窄，进入2Q21 年，公司食品添加剂产品价格有望上调。

    三氯蔗糖、定远基地一期项目已全面投产，精细化工产品持续扩产和丰富奠定未来业绩增长动力。公司扩产的5000 吨三氯蔗糖、4500 吨佳乐麝香溶液和1000 吨呋喃铵盐项目已全面投产。截止2020 年末公司在建工程为7.01 亿元，较去年增加6.48 亿元。年产5000吨甲乙基麦芽酚项目已取得环评批复，目前正在积极推进项目建设。

    投资建议：无糖低糖饮料的热销带动甜味剂需求的持续增长，扩产的三氯蔗糖和定远基地的佳乐麝香、呋喃铵盐已经顺利投产，同时基础化工产品价格随下游需求复苏开始上涨。

   　　未来公司将致力于打造糠醛、双乙烯酮、氯化物三条产业链持续丰富食品添加剂、医药中间体等产品系列。我们维持公司2021-22 年归母净利润预测为11.62、13.67 亿元，新增2023 年归母净利润预测为16.32 亿元，对应的EPS 为2.07、2.44、2.91 元，PE 为18X、15X、13X。维持“买入”评级。

    风险提示：定远基地新产品推广不及预期；甜味剂行业竞争加剧导致产品价格下跌；基础化工品价格下跌。