万华化学(600309)：行稳致远 2021年靓丽开局

　　事件：万华化学发布2021 年一季报，实现营业收入313.12 亿元，同比增长104.08%；实现营业利润78.40 亿元，同比增长364.11%；归属于上市公司股东的净利润66.21 亿元，同比增长380.82%，扣除非经常性损益后的净利润63.70 亿元，同比增长499.72%。按31.40 亿股的总股本计算，实现摊薄每股收益2.11 元（扣非后为2.03 元），每股经营现金流为0.96 元。

   　　行业景气向好，三大业务板块同比均实现量价齐升2021 年一季度，从公司分业务收入规模来看，聚氨酯系列138 亿元（yoy+74亿元），石化系列121 亿元（yoy+66 亿元），精细化学品及新材料系列30亿元（yoy+16 亿元）。从量的角度，聚氨酯板块销量为92.4 万吨，yoy+32.3万吨，我们推测主要系核心产品MDI 伴随下半年以来的景气回升叠加一季度海外装置因不可抗力供给减少，销售量有所增加；同时，2020 年通过收购福建TDI 项目新增产能10 万吨/年，聚醚项目新增产能19.5 万吨/年预计对一季度销量增长也有贡献。石化板块产品产量86 万吨，yoy+41 万吨，销量235 万吨，yoy+107 万吨，我们推测主要系LPG 贸易量增长；同时百万吨乙烯产业链项目于2020 年11 月建成投产，运行良好贡献增量。精细化工板块销量16.4 万吨，yoy+7 万吨，预计公司PC 二期项目、四川改性塑料一期项目20 年内投产有所贡献。从价格角度，公司聚氨酯、石化产品整体呈同比普涨态势，而主要原料纯苯、丙烷、丁烷虽同比提升但幅度相对较小。毛利率整体因此上涨较多（综合毛利100.61 亿元，yoy+69.78 亿元；综合毛利率32.1%，yoy+12.0pcts）。

   　　保持较高项目投资、研发投入力度

   　　2021 年一季度，公司期间费用为22.10 亿元，yoy+5.14 亿元；但期间费用比率为7.1%，yoy-4.0pcts；研发费用进一步提升至5.8 亿元的较高水平。

   　　公司其他收益为0.95 亿元，yoy-2.88 亿元，主要系政府补助较去年同期减少所致；此外，公司信用减值损失同比增加1.54 亿元（应收账款增加导致坏账准备计提增加）；投资净收益同比增加2.65 亿元（转让子公司股权）。

   　　公司一季度购建固定无形长期资产支付的现金为61.65 亿元，YOY+9.19 亿元，为历史最高水平。

   　　盈利预测与估值：公司已形成产业链高度整合、生产高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，通过继续加大技术创新，依托国际化布局竞争优势、卓越运营体系有效保持公司业务快速成长和发展。

   　　结合公司产品价格趋势、未来产能投放节奏，我们维持2021~2023 年净利润分别为187、210、224 亿元的预测，对应2021~2023 年EPS 分别为5.96、6.70、7.14 元 /股，维持“买入”的投资评级。

   　　风险提示：宏观经济下行风险，产品及原料价格大幅波动风险、新建项目进度及盈利不达预期风险