安井食品(603345)：BC双轮驱动 盈利能力再创新高

　　事件：公司发布2020 年报，全年实现营收69.7 亿元(+32.2%)，实现归母净利润6.0 亿元(+61.7%)，扣非后归母净利润5.6 亿元（+66.1%）；其中20Q4 单季度实现营收24.8 亿元(+39.8%)，实现归母净利润2.2 亿元(+66.2%)，符合业绩预增公告披露。同时，拟每10 股派发现金红利7.42 元（含税）。

   　　BC 端双轮驱动，商超、电商表现优异。1、分品类看，面米制品、肉制品、鱼糜制品、菜肴制品分别实现营业收入16.6 亿元(+19.7%)、18 亿元(+36.2%)、28.3亿元(+41%)、6.7 亿元(+23.3%)；肉制品、鱼糜制品增速领跑，主要由锁鲜装新品带动，受益于大力开拓C 端渠道，锁鲜装全年估计翻倍以上增长；菜肴制品随餐饮恢复实现正增长。2、分渠道看，经销商、商超、特通、电商分别实现营业收入58.7 亿元(+29.6%)、8.4 亿元(+43.8%)、1.6 亿元(+34.8%)、9039 万元(+188.6%)。20 年公司实施“BC 兼顾、双轮驱动”渠道战略，叠加疫情改变消费习惯，商超、电商渠道表现优异；锅圈等新零售客户增量带动特通渠道增长。

   　　3、分区域看，东北、华北、华东、华南、华中、西北、西南营收增速分别为32%、37.1%、26.5%、34.6%、39.7%、54.9%、49.6%；华东地区贡献收入51%，保持良好增长态势；西北、西南增速亮眼。经销商开拓方面，截至2020 年末，公司共有经销商1033 家，净增加351 家，继续加大BC 超市经销商开发力度。

   　　产品结构优化，盈利能力再创新高。1、公司整体毛利率25.7%，同比下降0.1pp，主要由于执行新会计准则，将原计入销售费用的物流费用计入营业成本，同时带动销售费用率下降3pp 至9.2%；剔除会计准测调整影响，2020 年公司毛利率28%，同比提升2.3 个百分点，主要受益于：1）产品结构调整，锁鲜装等新品、次新品放量，带动毛利率提升；2）受原材料影响，部分产品相继提价；2、费用率方面，管理用费率4.3%，同比提升1.4pp，主要由于股份支付费用增加；研发用费率1.1%，同比下降0.4pp；财务用费率0.1%，基本保持稳定。整体净利率8.7%，同比提升1.6pp，盈利能力再创新高。

   　　境外收购+产能扩建，成长空间广阔。1、尝试国际化战略，以523 万英镑收购英国速冻食品公司Oriental Food Express Limited 70%股份，利于快速响应海外华人对速冻食品的需求，进一步提升品牌知名度。2、“销地产”生产基地布局策略，湖北、河南、辽宁、四川基地预计于21 年投产，设计产能共28 万吨；此外公司投资建设广东安井13.3 万吨、山东基地20 万吨项目，为公司快速发展提供产能支撑。

   　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年归母净利润分别为8.2 亿元、10.6 亿元、14.0 亿元，EPS 分别为3.34 元、4.34 元、5.72 元，对应动态PE 分别为63 倍、48 倍、37 倍，维持“买入”评级。

   　　风险提示：原材料价格或大幅波动；市场开拓不达预期风险。