安井食品(603345)：B+C双轮驱动 盈利能力持续提升

　　事件： 2020 年公司实现营业收入69.65 亿，同比增长32.25%；实现归母净利润6.04 亿元，同比增长61.73%。其中，Q4 公司实现营业收入24.80亿元，同比增加39.85%；实现归母净利润2.25 亿元，同比增加66.24%。

   　　中高端产品持续放量，带动公司盈利能力改善。2020 年，公司实现营业收入69.65 亿，同比增长32.25%。其中，面米制品/肉制品/鱼糜制品/鱼糜制品实现收入16.62/17.98/28.26/6.73 亿元， 同比增长19.72%/36.16%/40.98%/23.26%。2020 年公司实现毛利率25.68%（剔除执行新收入准则影响，毛利率为28%，同比增加2pcts）。其中肉制品、鱼糜制品毛利率同比分别增加1.96、1.02pct，主要系新品锁鲜装产品收入增加所致。2021 年，公司将持续推出中高端产品，产品结构持续升级，预计小包装和锁鲜装渗透率将进一步提升。

   　　2020 年，公司期间费用率为14.6%，同比减少2.1pct。其中，因执行新收入准则，销售费用率同比下降3pct（如剔除上述影响，销售费用率同比下降0.7pct）；管理费用率同比增长1pct，主要系报告期内股份支付费用比去年同期增加了1.01 亿元。报告期内，公司实现净利率8.67%，同比提升1.58pct，盈利能力持续提升。

   　　产能利用率维持较高水平，“销地产”的生产基地布局策略加速推进。2020年，公司各产品产销量保持同步增长。公司各工厂合计设计产能57.83 万吨，实际产量60.58 万吨，其中河南安井一期及四川安井一期达产后产能增长较快。公司2020 年产能利用率为104.75%，去年同期产能利用率为108.03%，产能利用率维持在较高水平。根据目前在建项目的产能投放计划，公司通过签约泰州三期等扩产项目以及广东、山东等新建项目进一步提高未来3-5 年的产能储备，2021 年预计增加产能20 万吨左右。

   　　B+C 双轮驱动，商超渠道增速较快。公司实施“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，BC 端实现同步发力。公司经销商/商超/特通/电商渠道实现营收58.70/8.42/1.63/0.9 亿元，同比增加29.6%/43.8%/34.8%/188.6%，毛利率分别为22.6%/45.4%/21.1%/49.1%，其中商超渠道毛利率同比提升2.97pcts。

   　　2020 年，因疫情影响消费者消费习惯，商超和电商渠道营收实现快速增长；特通渠道增长主要系锅圈等新零售客户增量。截止2020 年底，公司经销商数量1033 家，新增399 家，减少48 家，BC 端实现同步增长。

   　　盈利预测：预计公司2021-2023 年实现营收88.69/109.24/133.06 亿元，同比+27.33%/23.17%/21.81%，实现归母净利润7.80/10.54/13.88 亿元，同比+29.1%/35.22%/31.64%，EPS 分别为3.19/4.31/5.68 元，维持公司“买入”

   　　评级。

   　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、产能扩张不及预期风险