安井食品(603345)21Q1点评：业绩再超预期 后续高增可期

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   　　安井食品公布2021 年一季报，21Q1 公司实现收入18.84 亿元，同比+47.35%，实现归母净利1.74 亿元，同比+97.83%，扣非归母净利1.56 亿元，同比+101.29%。EPS 为0.74 元。

   　　投资要点

   　　终端需求维 持向好，叠加冻品先生贡献，收入增长再超预期。21Q1公司实现收入18.84 亿元，同比+47.35%，收入超过此前市场预期的35%+，除C 端需求维持向好、餐饮渠道恢复外，主要系冻品先生并表贡献所致。21Q1 公司回款同比+52.50%，略高于收入，预收款（合同负债+其他流动负债）同比+100.85%，较20 年末+67.14%，经销商打款积极，需求维持旺盛，预计公司3 月末踩刹车，4 月开门红可期。

   　　分品类看，21Q1 公司面米制品（占比23.27%）/肉制品（占比25.43%）/鱼糜制品（占比39.28%）/菜肴制品（占比11.92%）/其他业务（占比0.09%）营收同比分别为+30.53%/+41.62%/+48.78%/+111.01%/+214.41%。肉制品、鱼糜制品同比高增，主要系终端需求维持向好及锁鲜持续贡献所致，菜肴制品贡献体量2.25 亿元，同比+111.01%，主要系冻品先生产品、虾滑贡献。

   　　分渠道看，21Q1 年公司经销商/商超/电商/特通营收同比分别为+52.48%/+21.24%/+60.53%/+204.47%，经销商渠道同比+52.48%，我们判断主要系20 年净增351 家经销商（以BC 超为主）持续贡献所致，特通同比+60.53%，主要系餐饮客户恢复所致，电商同比+204.47%，主要公司加强电商渠道建设所致（如新零售、社区团购等）。

   　　分地区看，东北（占比6.92%）/华北（占比10.87%）/华东（占比54.17%）/华南（占比10.19%）/华中（占比9.12%）/西北（占比2.08%）/西南（占比6.64%）营收同比分别为

   　　+21.36%/+62.98%/+42.89%/+53.65%/+69.79%/+58.65%/+55.75%，21Q1经销商数量达到1123 家，较20 年末净增90 家，其中华东/西南/华中经销商净增量显著，分别为36/15/13 家。

   　　毛利率平稳，费投效率提升+基数效应，盈利能力提升。公司21Q1 实现归母净利1.74 亿元，同比+97.83%，扣非归母净利1.56 亿元，同比+101.29%，21Q1 净利率为9.22%，同比+2.35pct，毛销差同比+0.55pct，盈利能力提升。

   　　毛利率同比基本持平：剔除运费影响，公司21Q1 毛利率为28.67%，同比+0.03pct，同比基本持平，环比+0.15pct，我们判断主要系锁鲜持续上量，预计21 年成本端将保持平稳。

   　　费用率下降：剔除运费影响，公司21Q1 费用率为17.44%，同比-2.95pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为13.18%/3.37%/0.90%/-0.02%，同比分别-0.52pct/-2.07pct/-0.21pct/-0.14pct，其中销售费用率下降，我们判断主要系规模效应下运输效率提升，21Q1 运费率为2.19%，同比-0.13pct，管理费率下降，主要系去年同期股权激励费用摊销导致基数较高。

   　　中长期看点：

   　　中期-销地产全国化布局即将完成，市占率有望持续提升。公司目前主要工厂集中在东部沿海地区（厦门2 个，江苏2 个，辽宁1 个），计划以“销地产”模式进行扩张，2020 年公司设计产能57.83 万吨，产能利用率为104.75%，目前湖北安井一期（10 万吨）主体完工，预计21H1 投产，河南二期5 万吨在建，预计21 年起陆续投产，辽宁二期4 万吨在建，21H2 投产，四川二期（9 万吨）已完成土建，21H2 陆续投产，广东13.3 万吨准备启动施工建设。

   　　鉴于华中地区火锅需求旺盛，公司渠道拓展一直较为积极，预计后续随着中、西、北部产能的释放，市占率有望持续提升。

   　　长期-份额稳固后盈利能力或将渐显。此前公司在扩大市占率过程中，于成本低位时适度降价，于成本高位时对提价亦相对谨慎，以牺牲部分净利率为代价获得份额增量，从而导致业绩存在波动性。随着公司份额扩大，规模化效应显现带来的成本优势将更为突出，在定价较同业低的情况下，公司亦可享有更高的利润，后续面对成本波动时，业绩稳定性预计优于同业，有望实现龙头强者恒强的良性循环。

   　　盈利预测及投资建议：公司目前处于产能释放+全国化布局完成初期，未来随着品牌分级、C 端渠道拓展及菜肴制品的发力，行业渗透率将不断提升，规模化效应亦将持续显现。我们根据公司一季报，调整了盈利预测，预计2021 年公司收入为90.95 亿元（同比+30.6%，下同），归母净利润为8.63 亿元（+42.9%），对应2021 年4 月29 日收盘价，公司2021 年PE 为72x，剔除股权激励影响，归母净利为9.05 亿元（同比+30.4%），对应PE 为69x。维持“审慎增持”评级。

   　　风险提示：疫情影响冷库仓储及冷链运输、行业竞争加剧、原材料价格上涨