迎驾贡酒(603198)：产品和营销兼修 增长确定性显著

　　投资摘要：

   　　迎驾贡酒为徽酒民企典范，生态酿酒引领者，品质口碑深厚。公司酿造基础和产品结构符合“中档价位、高档酒质”。公司2003 年后转为民营体制，管理层持股激励充分。

   　　安徽白酒市场存在三大趋势：消费主流价格带快速升级；竞争格局一超双强形成；省内竞争的产品结构和渠道营销门槛高。能够在安徽白酒市场胜出的酒企，需要在价格带、渠道力、优势市场方面兼具优势。

   　　迎驾贡酒兼具产品错位竞争和渠道营销优势，增长确定性显著强于省内竞品。

   　　省内主流消费价格带已上移到150-300 元，同时30-100 元仍是规模占比约33%的最大价格带。中高档酒持续升级扩容贡献增量。迎驾产品错位竞争，洞藏面向150 元以上价格带、连续高增，20H2 和21Q1 同比增长40-50%以上。金银星等其他系列酒面向中低端存量市场稳定发展。

   　　迎驾渠道模式小商制扁平化，厂家强掌控力下精耕细作，同时顺价销售下渠道推力强劲，21 年推进双核和洞藏重点市场建设。营销优势下增长确定性强于省内竞品。

   　　迎驾立足六安、皖西市场，在合肥周边价位带内具备优势。省外聚焦布局长三角、京津冀、300 公里半径市场，洞藏与迎驾之星双产品驱动。

   　　市场关注点说明：

   　　问题1：如何看待一季度增速略不及市场预期？

   　　2021Q1 略不及市场预期，原因在于：迎驾之星等中低档产品拖累、春节档收入确认节奏影响。20 年中高档酒下滑主要为迎驾金银星及以下产品下滑拖累整体，洞藏系列仍呈现强劲增长、20H2 在40%以上、21Q1 增长在50%以上。

   　　21Q1 末预售款4.11 亿元，为近3 年高位。Q1 现金回款流入11.88 亿元，相比19 年同期增长17.04%，增速高于收入，回款趋势良好。

   　　问题2：费用率低于竞品如何保证渠道推力？

   　　公司产品顺价销售，给与渠道的价差利润较高，渠道动力更有优势。另，销售费用中直接用于动销的广告宣传费，迎驾、古井的费率同在6-8%，差异不大。

   　　问题3：公司相对其他竞争具备什么优势？

   　　（1）相对古井：价格带错位发展，古井推广重心在次高端的古8、古16 以上产品；迎驾渠道饱和度低、渠道利润高，阶段性增长空间优于古井。（2）相对口子窖：渠道掌控力好、渠道下沉度和精细管理程度高。（3）相对金种子及省内三线品牌：已卡位中高端，产品结构优势明显。

   　　投资建议：预计公司2021-2023 年的营业收入分别为41.31、49.21、58.13亿元，归属于上市公司股东净利润分别为12.21 亿元、14.85 亿元和17.87 亿元，每股收益分别为1.53 元、1.86 元和2.23 元，对应PE 分别为27.30X、22.43X 和18.65X。洞藏带动下增长提速叠加估值修复给与2021 年35 倍PE，目标价格53.55 元，首次覆盖给予“买入”评级。

   　　风险提示：疫情影响消费场景、白酒政策风险、产品培育不成功