万华化学(600309)深度：高研发大资本铸就强护城河 平台型新材料公司生机勃勃

投资评级与估值：

    在全球化工研发向中国逐渐转移和集中的大趋势下，万华化学依托自身MDI业务“研发-产出”闭环模式下充裕的现金流、完善的石化原料平台带来的产业链可拓展性，在新材料领域研发底蕴深厚、核心技术延展性较强、新材料项目储备充足，基础材料、关键材料、前沿材料梯度分明，明确下游产品需求拆分下的主要进攻方向，立足大市场、大趋势，未来定位为立足研发的平台型新材料及材料解决方案提供商。高研发投入+高资本开支支撑公司长期发展。

    维持盈利预测，预计2021-2023年归母净利润205.24、221.19、261.86亿元，EPS 6.54、7.04、8.34元，当前市值对应PE为17X、16X、14X。聚氨酯、石化、精细化工及新材料板块等行业可比公司对应2021年平均PE为22X，公司股价明显低估，维持“买入”评级。

    关键假设：

    新材料项目建设进度：ADI、尼龙12、柠檬醛、香精香料、POE等项目有序2021-2024年有序推进；主营产品MDI 2021-2023年产量分别为189、217、243万吨；聚合/纯MDI 2021-2023年销售均价（不含税）：分别为17271/21429、16407/21429、16900/22501元/吨。

    有别于大众的认识：

    市场可能认为公司新材料业务的开拓一方面技术储备转化效率不确定，另一方面产品线设置过多，没有明确的规划。我们认为：1）公司技术实力上来说，公司在MDI技术领先带来的工艺的基础上，配合催化实力的进一步提升，深谙高效率工业化的法门，产品拓展能力足够强；2）产品布局上，基础材料、关键材料、前沿材料梯度分明，且明确下游产品需求拆分下的主要进攻方向明确，立足汽车、营养品等大市场、紧随新能源大趋势，未来定位为立足研发的平台型新材料及材料解决方案提供商。

    股价表现的催化剂：

    1）MDI、TDI等产品价格上涨； 2）新项目投产进度超预期。

    核心假设风险：

    新项目投产不及预期；下游需求不及预期，产品价格大幅回落。

    1） 下游需求不达预期。公司制氧分子筛部分下游用户分布在国外，受不利外部贸易环境影响，出口需求下滑，业绩可能受损。

    2） 新项目进展不及预期。公司新项目进展不及预期，影响公司业绩增长，可能导致公司业绩增长不及预期。