万华化学(600309)：Q2业绩超预期 MDI挂牌价上调看好后市行情

　　事件：万华化学发布2021 年半年报，报告期内公司实现营业收入676.57 亿元（同比+118.9%），实现归母净利润135.3 亿元（同比+377.2%）。Q2 公司实现营业收入363.45 亿元（同比+133.5%，环比+16.1%），实现归母净利润69.09 亿元（同比+373.8%，环比+4.3%）。

   　　据公司公告，自2021 年8 月开始，中国地区聚合MDI 分销市场挂牌价20600 元/吨（比7 月上调1000 元/吨），直销市场挂牌价20600 元/吨（比7 月上调1000 元/吨）；纯MDI 挂牌价23800 元/吨（比7 月上调2000 元/吨）。

   　　2021Q2 公司业绩超预期，主营产品量价齐升为归母净利润续创单季度历史新高主因。我们的市场跟踪数据显示，21Q2 聚氨酯板块产品价差有所回调（MDI 环比-26%，TDI 环比-5%），但海外供需失衡导致上半年MDI出口价格呈上升趋势，因此出口端量价齐升或为主要贡献；其次，Q2 公司石化板块产品维持高景气，价差方面，C3/C4 平台环比+24%，C2 平台环比+5%；新材料板块HDI、TPU、PC、PMMA等产品亦表现良好（价格环比+3~32%，价差环比+11~51%）。从产销看，据公司公告，上半年MDI 技改扩能和大乙烯投产贡献新增量，Q2景气延续，聚氨酯板块销量同比+51%，环比+5%，石化板块产量同比+158%，环比+19%（模拟扣除LPG贸易），新材料板块销量同比+27%，环比+1%。综上所述，21Q2公司实现毛利润109.63亿元（同比+252%，环比+9%），费用率（四费&税金）为7.6%（环比-0.1pct），持续维持低水平，使得21Q2 净利润再创新高。

    短期看，MDI 供需紧平衡预期叠加原材料价格支撑，公司上调挂牌价看好后市行情。供给端分地区看，亚洲地区年度检修或集中在下半年，万华烟台工厂打头阵；欧美地区，据天天化工资讯，近期科思创德国Brunsbuttel、陶氏美国Texas 工厂陆续宣布不可抗力，且北美Q1 的寒潮影响至今仍未完全消退，再考虑到下半年北美的飓风传统和新冠对物流的扰动，未来供给端预期仍偏紧。需求端看，Q2 欧美地区聚氨酯产品需求强劲且具有持续性，量价齐升下，据陶氏Q2 财报，工业中间体和基础设施板块（含聚氨酯）Q2 EBIT= ＄6.48 亿，环比+99%；国内市场随着Q3 传统旺季来临，后市MDI 行情回暖可期。

   　　从原料端看，二季度MDI 上游原材料价格快速上行，现阶段MDI-原材料价差在历史低位，且已逼近部分厂家完全成本线，在供给端受限下未来有望形成MDI 价格支撑，结合公司8 月MDI 挂牌价上调信号，若未来MDI步入上升通道，公司有望通过提前检修打时间差“闪电战”，在MDI 价格发起冲锋时实现以逸待劳，尽享价格红利，我们对公司下半年业绩预期偏乐观。

   　　响应国家碳中和政策，投资清洁能源尽显担当，布局新材料再启征程。据公告，21Q2 公司CAPEX 支出为51.43 亿元，持续维持高水平；公司积极响应国家碳中和政策，上半年参股了华能(海阳)光伏新能源有限公司和华能(莱州)新能源科技有限公司，其中华能(海阳)渔光互补光伏发电项目规划用地面积约16266 亩，装机容量600 兆瓦，预计建设投资26.03 亿元，华能(莱州)项目计划装机容量93MW 的风力发电机组，总投资7 亿元，投资清洁能源不仅是公司身为行业龙头做出的碳减排表率，在国内碳交易机制已启动的当下，未来项目落地对于改善公司现有能源结构、削减碳成本亦有非常积极的意义。另一方面，公司基于强大的研发体系和完备的聚氨酯-石化一体化产业链，进军高端新材料新领域，未来无论是大石化下游的POE、尼龙12、柠檬醛，抑或是与时俱进布局碳中和受益的电池材料、可降解塑料等项目，我们认为万华通过研发实现技术突破，并带来优势产能扩张的MDI 成功范式有望重现，新材料新征程可期。

   　　投资建议：预计2021-2023 年归母净利润为225.9、237.2、260.8亿元，维持买入-A 投资评级。

   　　风险提示：产品需求不及预期，产品价格大幅下跌，检修进度不及预期，项目建设进度不及预期。