万华化学(600309)：收入、利润双双大幅增长 新材料快马加鞭

　　事件

   　　公司发布2021 年半年度业绩公告：公司2021 年上半年实现收入676.57 亿，同比增长118.91%；实现归母净利润135.30 亿，同比增长377.21%；Q2 单季度实现归母净利润69.09 亿，同比增长373.80%，环比增长4.35%。

   　　公司公布8 月份MDI 中国地区价格，其中聚合MDI 分销市场挂牌价20600 元/吨（比7 月份价格上调1000 元/吨），直销市场挂牌价20600 元/吨（比7 月份价格上调1000 元/吨）；纯MDI 挂牌价23800 元/吨（比7 月份价格上调2000 元/吨）。

   　　简评

   　　上半年量价齐升同比大增，Q2 单季度销量环比提升业绩超预期上半年同比角度：1）受益于公司在2021 年2 月份烟台工业园MDI 装置完成从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能，公司聚氨酯销量同比增长52.5%，同时2021 年H1 在海外装置意外事故、后疫情时代需求复苏带动下，聚氨酯价格同样大幅提升（如表2），量价齐升下，公司聚氨酯收入达到284.2 亿，同比增长111.8%。

   　　2）石化板块，受益于2020 年11 月份大乙烯项目的投产，2021H1石化板块产量达到188.6 万吨，同比增长123.2%；销量（存在贸易业务）508.8 万吨，同比增长81.2%；同样背景下的量价齐升，带动石化板块收入达到270.6 亿，同比增长159.8%；3）新材料板块继续维持稳健增速并呈扩大趋势，2021 年H1 实现销量33.1万吨，同比增长47.3%；收入65.9 亿，同比增长106.2%。

   　　Q2 单季度环比角度：1）如表2，聚合MDI 和纯MDI 价格环比Q1 季度分别下行16.2%、15.1%，价格价差方面环比Q1 季度有所下行，但是Q2 聚氨酯销量环比Q1 增长5.0%，实现MDI 业务的以量补价；2）石化领域，多数产品不仅仅是回调力度有限，更有部分产品，包括MTBE、PVC、苯乙烯、丙烯酸酯类等价格环比Q1 继续提升；销量方面，Q2 更是环比Q1 大幅提升41.7%；石化领域实现Q2 环比Q1 的量价齐升，而按照公司经营数据披露，2021Q1 丙烷CP 均价593 美元/吨、丁烷CP 均价570 美元/吨，2021H1 丙烷、丁烷均价分别为561、540 美元/吨，可以推测Q2原材料价格反而环比Q1 有所下降；石化板块成为公司业绩环比提升的主动力。

   　　三项费用方面，2021H1 公司销售费用率、管理费用率（包括研发费用率）、财务费用率分别为2.93%、3.05%、0.98%，分别同比减少1.49、1.68、0.3 个百分点，费用率下降主要系收入增速较快，摊薄三项费用率。

   　　MDI 行业短期判断：不可抗力频发，需求旺季即将到来，价格上行Q2 季度直至7 月份仍属MDI 需求淡季，根据最新卓创资讯周报，冰箱冷柜行业大型工厂近期产销偏弱，外墙/管道保温行业、中小冰箱厂、汽车行业、胶黏剂等行业需求低迷。因此Q2 季度至6 月份，MDI 价格一路阴跌，直至6 月最后一周，渠道库存去化，供给端不可抗力+检修：科思创德国工厂不可抗力，美国陶氏不可抗力继续，万华检修，供给端紧缺+库存底部影响大幅超越需求，聚合MDI 价格7 月份以来陆续反弹，公司也同步更新8 月份中国地区MDI 价格，聚合MDI 环比7 月份上调1000 元/吨，纯MDI 环比上调2000 元/吨。预计2021 年下半年伴随检修的不断增加、需求的渐进复苏、特别是进入8 月份后的旺季，价格上涨趋势有望彻底确立。

   　　MDI 长周期而言，寡头垄断格局未变，公司MDI 市占率有望达到全球1/3 以上全球而言，未来3-5 年仍难有新进入者，行业格局未变；万华MDI 全球市占率仍将不断提升，行业话语权不断提高：2019 年万华持续推进控制康乃尔股权事宜，福建康乃尔将建设40 万吨/年MDI 及苯胺配套项目，2019 -2020 年万华全球市占率为25%左右；而目前万华规划MDI 产能包括万华宁波+烟台合计110 万吨扩能、福建40 万吨，美国40 万吨，即使不考虑美国40 万吨MDI 项目，到2024 年万华的MDI 全球市占率也将达到 34%左右，控制地位进一步提升。

   　　另外，需求端而言，长期看，聚氨酯系列产品另有在碳中和背景下的需求提升逻辑：聚氨酯材料提供有效的建筑保温隔热作用，对间接减少建筑能耗有重要意义。在欧美日韩，建筑保温隔热材料中有约 50%使用聚氨酯保温材料。目前我国聚氨酯保温材料的使用率还不到 15%，提升空间极大。碳中和背景下，国内聚氨酯材料有望受到良好需求提振。

   　　石化系列：持续做大做强，一体化优势不断加码20 年11 月，公司100 万吨大乙烯项目投产，21 年有望高负荷运行、极大提升石化板块体量；乙烯项目二期项目公示，乙烯二期项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置。

   　　2021 年3 月，公司宣布福建工区产业园PDH 项目投资规划，根据6 月份环评文件，预计包括108 万吨苯胺、80万吨PVC 等项目，万华福建工业园现有产业布局主要集中在江阴港城经济区西区，主体规划为40 万吨MDI、25万吨TDI 等。本次公告的投资规划则位于东区。本次规划的石化新项目投产后，有望复制烟台产业园聚氨酯+PDH模式，实现东区和西区的互联互通，东西区原料互为上下游供应，共享基础配套设施，极大增强福建基地的一体化优势。以万华烟台产业园目前的聚氨酯+石化布局为例，石化项目与聚氨酯项目之间存在大量协同：（1）共用热电等公用工程；（2）MDI、TDI 装置大量副产盐酸，可由石化项目自行消化用于生产PVC；（3）PDH 制氢，可降低MDI 成本；（4）石化项目生产EO 等进一步用于下游新材料系列产品生产等。

   　　新材料系列：坚持研发驱动、新品类不断突破

   　　精细化学品业务充分利用公司现有石化业务平台，向下游延伸，拓宽了产业链，发挥公司技术创新优势，进一步向 TDI、DIB、MIBK 等领域进行拓展。2019 年，万华25 万吨/年高性能改性树脂一期项目在四川省眉山市金象化工产业园顺利开工，二期项目也已启动。眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑， 将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用；据2020 年年报，四川眉山基地经过近两年时间的建设，一期改性塑料项目在2020 年年底顺利投产并产出合格产品，标志着万华在西南地区拥有了第一个生产工厂；二期PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作也正在顺利推进。

   　　21 年以来，公司新材料系列新产品布局仍然不停，呈现多产品线多点开花局面，抓紧建设可降解塑料、三元正极材料、分离纯化材料等，真正实现“化学，让生活更美好”。落实到环评层面，1 月，公司年产14 万吨PC 项目环评公示，拟建10 万吨普通PC、4 万吨特种PC 装置；同为1 月，公司柠檬醛项目第一次环评公示，计划建设12.4 万吨/年异戊烯醇、3 万吨异戊烯醛、4.8 万吨柠檬醛及柠檬醛衍生物装置。2021 年3 月份，公布9000吨PDMS 环评征求意见稿；同期，公布锂离子电池材料研发中试项目环评报告等。

   　　远期愿景：化学，让生活更美好

   　　公司从合成革起家，到发展出高技术壁垒的聚氨酯，直至现今已发展成为极具竞争优势的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料供应商，全球领先的 MDI 供应和服务商，全球 TDI、ADI、聚醚、TPU 等产品主流供应商。公司进入丙烯、乙烯产业，逐步做大石化产业集群。大力培育高技术、高附加值的精细化学品及新材料产业集群，通过技术创新，构建上下游一体化竞争优势，提升客户多元化、差异化产品供应和服务能力。

   　　公司在已经建成烟台、宁波、匈牙利三大一体化化工工业园的基础上，按照化工产业的“园区化、一体化、高端化、规模化、绿色化、全球化”的定位，加大了产业投资，开拓了福建、眉山新布局，朝着真正实现“化学，让生活更美好”的道路坚定前进。

   　　我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年净利润分别为222.85 亿、250.98 亿、277.18 亿，对应PE 分别为16X、14X、13X，维持买入评级。

   　　风险提示：海外装置复工、需求回落等因素导致MDI 价格大幅回落的风险；原油价格大幅波动对公司石化项目盈利的风险；投产项目不达预期的风险。