万华化学(600309)：中报超预期 聚氨酯及石化板块量价齐升 MDI出口Q3有望持续超预期

　　投资要点：

   　　公司发布2021 年半年报：2021 年上半年实现营收676.57 亿元（YoY+118.91%），实现归母净利润135.3 亿元（YoY+377.21%），扣非归母净利润131.95 亿元（YoY+430.02%），其中Q2 实现营收363.45 亿元（YoY+133.52%，QoQ+16.07%），Q2 归母净利润69.09 亿元（YoY+373.80%，QoQ+4.35%），Q2 扣非归母净利润68.25 亿元（YoY+378.15%，QoQ+7.14%），中报业绩超预期，但符合前期业绩预告内容。各个子公司上半年经营稳定。

   　　根据公司披露的子公司经营情况，万华宁波2021H1 年净利润28.21 亿元，BC 净利润31.29亿元，万华氯碱热电净利润2.85 亿元，万华石化净利润28.01 亿元，万华容威净利润1.18 亿元，万华热电净利润1.01 亿元。

   　　公司公布8 月份挂牌价：万华化学公告2021 年8 月中国区MDI 挂牌价，中国区聚合MDI 分销市场挂牌价20600 元/吨（环比上调1000 元/吨），直销市场挂牌价20600 元/吨（环比上调1000 元/吨）；纯MDI 挂牌价23800 元/吨（环比上调2000 元/吨）。截止7 月29 日，华东市场价纯MDI 24300 元/吨，聚合MDI 20050 元/吨。

   　　2021 上半年烟台MDI 装置完成110 万吨/年技改扩能，MDI 产能进一步提升，主要产品产销量提升，贡献业绩主要增量。（具体参考正文内容）聚氨酯板块：Q2 MDI 国内价格环比有所下滑，出口需求持续旺盛，量价齐升。国内纯MDI、聚合MDI Q2 市场均价分别为20513、17909 元/吨，同比分别增长49.7%、54%，环比分别下滑15.1%、16.2%。盈利角度看，Q2 MDI 含税加权价差13968 元/吨，同比增长38%，环比下滑26%。上半年板块毛利率46.30%，环比小幅下降2.69pct，同比增长11.36pct。受到市场价格有所下滑的影响，2021 年上半年毛利率相比2020 年下半年有一定下降。单二季度来看，公司聚氨酯板块产品产销两旺，产量同比环比增长71.61%、10.32%达105.68 万吨，销量同比环比提升57.60%、14.33%达97.06 万吨，是公司Q2 业绩保持大幅增长的主要原因。

   　　石化板块上半年盈利持续提升，百万吨乙烯等新装置顺利投产。石化业务2021Q2 营收同比环比增长202.82%、24.36%至150 亿元，产量102.34 万吨，同比环比增长158.07%、18.55%。

   　　2021 年大乙烯项目投产放量，同时伴随多数产品价格提升，万华石化净利润28.01 亿元。PO、丙烯酸、丙烯酸丁酯、NPG、乙烯法PVC Q2 市场均价分别同比、环比有不同程度的增长，盈利角度看，上半年板块毛利率18%，环比提升13.74pct，同比增长17.96pct。主要受原油价格上涨及海外装置异常影响，石化产品整体呈现上涨态势。

   　　新材料板块持续放量，营收体量稳步提升盈利能力保持稳定。精细化工及新材料板块PMMA、烟台HDI 新装置以及PC 二期投产运行，眉山一期改性PP、改性PC 项目投产运行，烟台IPDI产业链完成中间体配套重启成功，整个板块持续放量，体量不断做大。2021 年上半年板块营业收入65.91 亿元，同比增长106.22%。2021 年上半年由于海外疫情及极端天气等因素影响造成了LNG 的原料供应紧张，导致板块增速有所放缓，随着中国对疫情的有效防控，经济发展全面复苏，化工新材料市场的需求将延续上行的趋势。

   　　高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT、锂电材料顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；公司每年20 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

   　　投资建议：维持“买入”评级，维持盈利预测，预计2021-2023 年归母净利润246.11、260.48、287.26 亿元，EPS 7.84、8.30、9.15 元，当前市值对应PE 为15X、14X、13X。

   　　核心假设风险：新项目投产不及预期；下游需求不及预期