安井食品(603345)：Q2收入快速增长 利润持平微增

　　事件

   　　公司发布2021 年中报，上半年实现营业总收入38.94 亿元，同比36.49%；归母净利润3.48 亿元，同比增长33.83%。其中，2021Q2实现营业总收入20.10 亿元，同比增长27.68%；归母净利润1.74 亿元，同比增长1.19%。

    毛利率承压，主要系商超渠道影响：

   　　公司2021 上半年实现毛利率24.05%，同比下降4.46 个百分点。因执行新收入准则，部分物流费用计入营业成本，剔除此影响后，毛利率实际下降约2.3 个百分点。此外，毛利率下降主要与商超渠道整体承压有关。上半年净利率8.93%，同比下降0.18 个百分点，主要受分摊股权激励费用和疫情补贴相对2020 年减少的影响。上半年期间费用率13.24%，同比减少4.16 个百分点。销售/管理费用率分别为9.13%/3.20%，较同期下降2.2/下降1.5pct。单季度数据来看，2021Q2实现毛利率21.77%，同比下降6.62 个百分点；实现净利率8.67%，同比下降2.27 个百分点。期间费用率11.35%，同比减少3.62 个百分点。

    火锅料及面米制品增长稳健，菜肴制品承接二次增长曲线：

   　　分产品看，面米制品实现营收9.26 亿元，同比增长24.29%，占比23.78%；肉制品实现营收9.68 亿元，同比增长31.75%，占比24.87%；鱼糜制品实现营收14.99 亿元，同比增长31.64%，占比38.51%；菜肴制品实现营收4.87 亿元，同比增长110.29%，占比12.51%。面米制品及火锅料制品收入增长稳健，菜肴制品超高增长主要是虾滑系列及子品牌“冻品先生”产品增量所致。2021 年，公司以“双剑合并，三路并进”、“主食发力、主菜上市”为指导思想持续发力预制菜肴领域。以产品为导向，提出“肉片冲锋、鱼片称王”的产品策略，推出BC 兼顾、全国通吃的肉片产品，进入蓝海肉片市场。未来公司将在预制菜肴领域秉承爆品思维，顺势而为，推出更多适销对路的大单品，新领域的拓展未来可期。

    电商渠道高增长，商超渠道下滑：

   　　分渠道看，经销商渠道实现营收32.99 亿元，同比增长42.46%；商超渠道实现营收4.57 亿元，同比下降1.43%；特通渠道实现营收0.84 亿元，同比增长62.31%；电商渠道实现营收0.53 亿元，同比增长151.91%。

   　　电商渠道增长较高主要系原销售基数较低，加之消费者消费习惯有所改变，由原来的线下购买转为线上购物。直营商超渠道销售同比下滑，除消费者向线上渠道分流因素外，还受去年同期疫情催化下商超渠道基数较高，今年同期C 端消费需求回落的影响。经销商覆盖全国，上半年经销商数量1223 家，增长18.39%。公司建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，为经销商提供灵活的政策和支持，例如：帮助经销商开拓C 端超市、菜场等终端，协助经销商开设线上直播间等新兴营商模式。积累了一批稳定且忠诚度高的经销商，构建公司极强的渠道壁垒。

    投资建议

   　　公司占据B 端速冻食品高成长赛道，优质的管理层和稳定的经销商共筑龙头壁垒，未来看好其在预制菜肴领域的发力。预计公司2021-2023年归母净利润分别为7.94/10.06/12.38 亿元，同比增长31.6%/26.6%/23.1%，对应EPS 分别为3.25/4.11/5.06 元，当前股价对应 2021-2023 年 PE 分别为56、44 和36 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

   　　行业竞争加剧、原材料价格上涨、食品安全问题、预制菜肴发展不及预期的可能性。