万华化学(600309)：成本提升及检修拖累Q3单季度业绩 不改中长期成长

　　事件：2021 年10 月18 日晚，公司发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入1073.18 亿元，同比+117.99%；归母净利润195.42 亿元，同比+265.32%。其中第三季度单季度营业收入396.61 亿元，同比+116.43%，环比+9.13%；归母净利润60.11 亿元，同比+139.13%，环比-12.99%。

   　　投资要点

   　　2021 年Q3 单季度业绩略低于市场预期，总体靓丽：2020Q1-2021Q3，公司单季度分别实现归母净利润13.77 亿元、14.58 亿元、25.14 亿元、46.92 亿元、66.21 亿元、69.09 亿元、60.11 亿元。2021 年前三季度归母净利润195.42 亿元，同比+265.32%，表现靓丽。2021 年Q3 单季度盈利环比下滑12.99%，略低于市场预期，我们分析主要原因如下：（1）原料成本提升，21Q3 单季度毛利率环比下滑3.26pcts 至26.9%；净利率环比下滑3.96pcts 至15.39%。2021 年三季度原料纯苯市场均价8,068元/吨，同比+142%；丙烷CP 均价648 美元/吨，同比+78%；丁烷CP均价647 美元/吨，同比+87%；5000 大卡动力煤均价1,055 元/吨，同比+104%。（2）公司三季度检修较多，我们预计主要影响了石化板块的利润。2021 年第三季度，公司聚氨酯系列产品、石化系列产品产量分别环比下降8.93%和13.09%，销量分别环比增长4.18%和下滑4.59%。具体检修装置包括：烟台工业园MDI 装置（110 万吨/年）、BC 公司MDI装置（30 万吨/年）和TDI 装置（25 万吨/年）、烟台工业园TDI 装置（30万吨/年）、PO 装置（24 万吨/年）、PDH 装置（75 万吨/年）。

   　　自我造血，三大板块奠定中长期成长：2021 年前三季度，公司研发费用21.49 亿元，同比+50.64%，持续高研发投入支持公司提质增效，进军更多新材料领域。2021 年前三季度，公司精细化学品及新材料系列产品产量（+40.5%）、销量（+39.4%）、营业收入（108.03 亿元，+99.3%）保持高增长。“碳中和”背景下，公司依然自我造血，围绕聚氨酯板块、石化板块、精细化学品和新材料板块，布局多个聚氨酯（MDI/TDI/聚醚等）、新材料（尼龙12/PC/双酚A/TPU/可降解塑料/柠檬醛/POE/电池材料等）及石化产业链（MMA/IB/DIBE/NPG/POCHP 等）项目。

   　　盈利预测与投资评级：基于量价变化，我们调整公司2021~2023 年归母净利润的预测，分别为249.15（前值237.84）亿元、255.25（前值250.72）亿元和265.50（前值257.05）亿元，EPS 分别为7.94 元、8.13 元和8.46元，对应PE 分别为13.2X、12.9X 和12.4X。考虑公司技术实力雄厚，自驱型管理层，自我造血，三大板块齐发展，增量项目多，推动公司中长期成长，维持 “买入”评级。

   　　风险提示：原料及产品价格大幅波动、项目投产及盈利不及预期、宏观经济下滑。