万华化学(600309)：短期受原材料及费用影响 新材料项目年底陆续投产提供成长动力

　　投资要点：

   　　公司发布2021 年三季报：2021 年前三季度实现营业收入1073.18 亿元（YoY+118%），实现归母净利润195.42 亿元（YoY+265.32%），扣非后归母净利润192.78 亿元（YoY+288.12%），其中Q3 实现营业收入396.61 亿元（YoY+116.43%，QoQ+9.12%），Q3 归母净利润60.11亿元（YoY+139.13%，QoQ-13%），Q3 扣非归母净利润60.82 亿元（YoY+145.52%，QoQ-10.89%），业绩基本符合预期。

   　　2021Q3 财报分析：资本开支强度不减保证多个新项目有序推进，加大研发费用投入，维持全球行业领先地位。资产负债表端：截止2021 年Q3，公司固定资产相比2020 年增加50.17 亿元，销售净利率和资产周转率的提升保证公司成长性；同时公司2021 年Q3 在建工程相比年初增加48.75 亿元，新增资本开支强度不减保证多个新项目有序推进；现金流量表端：公司经营性现金流净额同比增加119%达175 亿元，维持健康稳定的现金流；费用端，公司2021Q3 销售费用11.84 亿元，环比Q2 增加1.21 亿元(QoQ+11.4%)。同时，公司加大研发投入力度，2021Q3 研发费用9.27 亿元，环比增加2.85 亿元(QoQ+44.4%)，有望维持全球行业技术领先地位。

   　　三大板块经营情况：2021Q3 受到主要原材料价格上行影响，成本端大幅上升影响公司盈利能力。2021 年Q3 国际原油市场大幅上涨叠加国内能耗双控政策持续趋严，导致公司主要原材料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷分别同比上涨142%、104%、78%、87%，环比Q2 上涨6%、31%、26%、12%，带来成本端的快速上升。2021 年Q3 公司单季度销售毛利率环比下滑3.26pct 至26.9%。（具体参考正文内容）

   　　聚氨酯板块：2021 年Q3 盈利能力未受检修计划影响，主要产品量价齐升，贡献业绩主要增量；石化板块2021 年Q3 产量受检修影响下滑，成本端限制盈利能力；新材料板块持续放量，营收体量稳步提升盈利能力保持稳定。

   　　展望：出口需求持续修复下MDI 价格仍存上升空间，看好供需动态变化下MDI 价格中枢长期上行。供给端欧美装置开工负荷较低，巴斯夫比利时65 万吨、陶氏葡萄牙20 万吨、万华匈牙利35 万吨进入检修状态，同时科思创德国42 万吨、巴斯夫美国30 万吨存不可抗力降负运行。

   　　在化工品需求逐步复苏的大背景下，聚合MDI 主力需求领域的冰箱产销量数据有望企稳，工程保温领域需求逐步复苏，鞋服领域秋冬旺季值得期待，国内需求有望修复，叠加出口修复有望超预期，当前MDI 库存低位流通货源紧张的局面有望维持，MDI 价格存在上升空间。长期看2025 年之前新增产能有限，供需持续偏紧，价格中枢预计延续18 年底以来的上行趋势，万华作为全球MDI 龙头，市占率有望从2020 年的23%提升至30%以上，充分受益MDI 价格中枢长期上行。

   　　高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；新能源领域加速布局，5 万吨磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目环评已公示，1 万吨三元正极材料项目预计2021 年底建成；公司每年20 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

   　　盈利预测与投资评级：维持“买入”评级，预计2021-2023 年归母净利润246.11、260.48、287.26 亿元，EPS 7.84、8.30、9.15 元，当前市值对应PE 为13X、13X、11X。

   　　风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期