万华化学(600309)：持续布局多个板块 四季度有望实现快速增长

　　事件：公司发布2021 年三季报，前三季度实现营业收入1073.18 亿元，同比增长117.99%，扣非后归母净利润192.78 亿元，同比增长288.12%；其中三季度单季实现营业收入396.61 亿元，同比增长116.43%，环比增长9.13%；扣非后归母净利润60.82 亿元，同比增长145.52%，环比下降12.99%。

   　　需求好转产品量价齐升，业绩同比大幅增长。2021 年随着全球新冠疫情缓解，化工品下游需求好转，主要化工品价格同比大幅提升；公司产品量价齐升，三季度聚氨酯板块、石化板块、精细化学品和新材料板块营收分别同比增长86.6%、184%、89.3%，均较20 年有较大增长；相较二季度环比增幅分别为6.9%、4.2%和17.8%。销量方面，公司三季度聚氨酯产品、石化产品、精细化学品和新材料产品销量同比增长32.9%、64.9%、28.2%，相较二季度环比增长4.2%、-4.6%、21.2%。可以看出，除二季度精细化学品和新材料板块外，公司营收增速均快于销量增速，说明受益于全球经济复苏，公司主要化工产品价格仍有一定程度涨幅。

   　　但三季度单季度利润环比增速有所下降、低于营收增速，我们认为主要是由于原材料成本快速上涨所致，三季度原材料纯苯、煤炭、丙烷、丁烷较上半年环比分别上涨24.1%，32.2%，15.5%，19.8%。

   　　MDI 价格四季度有望持续上涨，未来产能扩张主要来自万华化学。2021 年三季度万华MDI 产品价格有所上涨，其中纯MDI 华东市场均价为22288 元/吨，环比上涨8.4%，同比上涨50.3%；聚合MDI 烟台万华华东市场均价为20190 元/吨，环比上涨10.7%，同比上涨39.6%。三季度以来，多家厂商发布装置检修计划及不可抗力，美国受飓风影响，超过120 万吨MDI 产能收到影响，关停或者低负荷运行，万华也有约140 万吨产能在三季度进行检修。今年以来全球MDI 供给持续紧张，美国装置受年初极寒天气影响，持续保持低负荷运行，欧洲和亚洲装置由于设备老旧，疫情影响等原因，开工也受到较大影响，部分装置至今均保持低负荷运行。另外多家厂商均发布四季度检修计划，预计将有300 万吨产能受到影响，占全球总产能约30%左右。我们认为长期看，在需求端，MDI 凭借优异性能，在胶合板等市场应用不断推广，预计未来全球MDI 每年需求增量在35 万吨以上；供给端，未来全球MDI 扩产基本来自于万华化学，公司之前MDI 产能210 万吨，21 年2 月烟台基地通过技改增加了50 万吨，福建基地建设40 万吨产能，宁波基地有望通过技改增加30 万吨，未来总产能将达到330 万吨，规模优势在不断扩大

   　　受益油价走高，石化项目未来成为重要支柱。2020 年11 月，万华100 万吨乙烯项目建成投产，石化部分正式开始贡献利润，三季度石化板块营收同比增长184%。今年三季度油价经历震荡后不断走强，布油最高点已经突破80 美元/桶，创近三年新高。我们认为未来油价的走强将带动石化下游产品利润提高，考虑到万华目前具有100 万吨乙烯、75 万吨PDH、40 万吨PVC、45 万吨LLDPE、25万吨丁醇，我们认为石化项目也将是万华未来重要的盈利板块。

   　　布局多个板块，公司周期性变弱，利润中枢将不断上移。公司各个业务板块都在持续发展壮大，2020 年11 月9 日，公司百万吨乙烯装置一次开车成功，新增各项产品产能190 万吨，将开拓烯烃下游高附加值衍生产品，还将建设百万吨乙烯二期项目；2020 年下半年，PC 二期13 万吨装置建成投产，已具备21 万吨PC供应能力，未来将进一步技改扩大产能；2021 年2 月下旬，烟台工业园MDI 装置实现了从60 万吨至110 万吨的技改扩能；四川眉山基地一期改性塑料项目在2020 年年底顺利投产，二期PBAT 生物降解聚酯项目以及电池材料项目前期设计报批工作顺利推进；第二套环氧丙烷装置-PO/SM 装置计划于2021 年下半年建成投产，PO/CHP 中试装置完成中交，将通过扩大PO 产能，进一步支持聚醚产业，公司2020 年聚醚项目新增产能19.5 万吨；烟台工业园双酚A 项目于20 年7 月下旬正式开工；2021 年3 月，公司吸收合并卓能锂电池，9 月在四川眉山投资建设的磷酸铁锂项目环评公示；除此之外，公司还储备了POE、半导体材料、柠檬醛、香精香料、VA、VE 等多个高端产品，公司再次进入快速发展阶段，积极布局新能源，在聚氨酯、石化、精细化学品及新材料等多领域齐头并进，虽然随着产品价格涨跌，公司业绩可能会有周期性波动，但由于产品众多，周期性在不断减少，未来利润中枢将确定性的不断上移

   　　维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司2021-2023 年实现收入1260 亿、1337亿和1608 亿元，实现归母净利润256 亿、283 亿和314 亿，EPS 分别为8.15元、9.02 元和10.01 元，PE 分别为12.9 倍、11.6 倍和10.5 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。

   　　风险提示：产品价格大幅波动的风险，产能建设不达预期的风险