贝特瑞(835185)：夯实负极材料领先地位 聚焦高镍三元正极迎来新增长级

　　最新变化：剥离磷酸铁锂业务，夯实负极材料领先地位+增加高镍三元材料产能。2021 年初至今，公司进行了多次对外投资项目，其中包括5 万吨高端人造石墨负极材料项目、年产12 万吨负极针状焦生产线、年产8 万吨高端人造石墨负极一体化产线、年产5 万吨锂电池高镍三元正极材料项目等扩产项目。为更加专注于负极材料核心业务，公司于2021 年年中出售了磷酸铁锂相关资产和业务（“天津纳米”、“江苏纳米”），交易总价款84443.10 万元。此外，2021 年第二期股权激励计划共授予2492 万份股票期权，共激励390 名高管及核心员工，解锁条件为2021 年扣非归母净利润较2020 年增长35%。整体来看，2021 年是增长和蓄势之年，产业扩展硅基+增加三元产能，发布股权激励计划，深度绑定核心员工奠定公司未来发展基石。

   　　负极看点：出货量已经连续多年位列全球第一，未来持续发展人造石墨和硅基负极材料技术。公司主要产品为天然石墨负极材料、人造石墨负极材料和新型硅基负极材料。公司拥有开采到产成品的天然石墨负极材料的完整产业链，人造石墨负极材料和硅基负极材料为公司未来主要的发展方向。自2013 年起公司的负极材料出货量已经连续8 年位列全球第一，同时，2020年硅基负极材料出货量国内领先。2021H1，公司负极材料实现营收23.9 亿元，占总营收的56.88%，毛利率为36.7%，基于品质、规模和客户结构，负极毛利率近年来领先行业公司。2021 年前三季度负极材料销量突破10 万吨，其中人造石墨负极销量突破6 万吨。根据DT 新材料，公司2020 年在中国负极材料市场份额占比达22%，位列行业第一。此外，公司主持制定硅碳负极国家标准，参股投资高端人造石墨负极一体化产线，公司的规模优势、上下游产业链一体化优势、技术优势和客户优势将会进一步强化。

   　　正极看点：高镍三元存在性能优势，通过SKI、松下等国际客户审核验证。公司正极材料产品体系由高镍三元正极材料和磷酸铁锂正极材料两大类产品构成，近年来聚焦于研发生产低钴、高能量密度和高性价比优势的高镍三元正极材料，从研发投入来看，公司正极材料研发费用始终处于行业前列，体现出公司对正极材料研发的较大投入。2020 年、2021H1 正极材料分别贡献营收10.42 亿元、15.87 亿元，占总营收达23.4%、37.7%。2021 年H1正极材料毛利率大增至17.16%。根据中商产业研究院的数据，预计2021 年中国正极材料出货量将达58 万吨，预计2021 年中国正极材料市市场规模将达到877 亿元。公司高镍正极材料产线通过SKI、松下等国际客户审核验证，发货量上高镍三元对国内外大客户均实现突破，此外公司在建产能5 万吨，整体来看高镍三元正极预计将对公司未来经营成果产生积极影响。

   　　投资建议：贝特瑞以锂离子电池负极材料和正极材料为核心产品，是全球行业地位突出的新能源材料研发与制造商。近两年贝特瑞扩充了人造石墨负极材料的产能，并积极新建硅基负极材料和高镍三元正极材料生产线，为未来行业正负极材料发展趋势进行前瞻性布局。我们预计公司2021-2023 年的收入分别为95.47 亿元、158.17 亿元、228.80 亿元，增速分别为114.5%、65.7%、44.7%；净利润分别为13.72 亿元、20.10 亿元、28.46 亿元，对应PE分别为52X、36X 和25X，给予买入-A投资评级。

   　　风险提示：规模扩张引发的管理风险、应收账款风险等