苏泊尔(002032)：内销渠道转型战略落地 外销订单快速增长

　　公司年报收入表现超市场预期。公司2021 年实现收入215.9 亿元，同比增长16.1%，实现归母净利润19.4 亿元，同比增长5.3%，其中第四季度实现收入59 亿元，同比增长11.9%，实现归母净利润7 亿元，同比下降8.2%。公司四季度收入表现略超市场预期，主要是内销线上渠道转型战略成功落地、线上产品销售结构优化，外销 SEB 订单转移快速增长所致。

   　　内销渠道转型，外销订单高增。根据SEB 披露年报显示，中国区（苏泊尔内销）实现收入18.6 亿欧元，同比增长14.4%，照此测算，我们预计公司外销实现收入近70 亿元，同比增长20%。公司自2020H2 推动渠道一盘货、线上官旗直营化改革，推动中高端产品销售，实现线上小家电和炊具份额快速提升，同时公司在抖音自播等新媒体平台不断积累粉丝，数字化精准营销能力持续强化，适应品牌年轻化、流量分散化挑战；新品布局方面，公司围绕清洁品类、厨卫大电、厨房工具、线上炊具和高端品牌加快产品推新节奏，预计吸拖一体机AIRMOP、洗地机M3、小C 主厨料理机、远红外IH 电饭煲将成为公司未来持续增长看点。根据燃数统计，公司四季度内销线上GMV 实现55.3 亿元，同比增长9%。此外，公司新任总裁到位、股权激励落地绑定高管利益，有助于股东和管理层利益进一步趋于一致。公司外销订单来自大股东SEB 长期转移，年初定价重新调整有利于缓解成本端快速上涨压力，同时人民币结算机制保障公司免疫汇率波动风险，我们看好公司新一轮战略调整带来的内生增长活力。

   　　短期消化成本上涨压力，内销毛销差显著提升。盈利方面，短期受大宗原材料价格上涨、同比口径销售费用率略有上升的影响。2021 年依据收入准则，公司将与销售商品相关的运输费用从销售费用重分类至营业成本，同口径相比，铝、不锈钢、铜等大宗原材料价格大幅快速上涨导致本期综合毛利率下降0.38 个百分点，主要是公司外销订单价格无法及时传导成本压力所致，内销毛利率经历渠道转型后提升幅度明显，参考中报披露公司内销毛利率大幅提升4.2 个pcts；本期销售费用率较同期上升0.47 个百分点，主要系公司为了支持和实现营业规模的稳定增长，适当加大了电商促销费用、广告费等营销资源投入。

   　　维持“强烈推荐”投资评级。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润预期至19.44/21.38/24.59 亿元，对应 PE 分别为21x/20x/17x，维持“强烈推荐-A”

   　　投资评级。

   　　风险提示：行业竞争加剧、原材料成本大幅上涨