太阳纸业(002078)2021年业绩快报点评：低谷已过 估值性价比凸显

　　事项：

   　　公司公布2021 年年度业绩快报，公司预计2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润318.74/29.41/29.22 亿元，YoY+47.64%/+50.56%/+51.94%。单Q4 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润81.59/1.72/2.01 亿元，同比+37.1%/-70.0%/-66.3%。

   　　评论：

   　　量价齐升推动全年收入大增，上半年高景气度推升利润大幅增长。收入端：

   　　21 年公司收入大幅增长主要系量价齐升：1）新产能陆续投放预计带动全年产销增加；2）主要纸种21 年价格涨幅明显：双胶纸/铜版纸/箱板纸全年均价分别同比+5.5%/9.3%/16.7%。业绩端：上半年行业高景气度带来公司利润扩张明显，2021H1 归母净利润22.32 亿元，同比+138.46%，贡献全年业绩的76%。

   　　下半年多因素叠加影响，“剪刀差”效应拖累盈利。受双减政策、海外印尼文化纸进口冲击、能源成本大幅攀升等影响，行业景气度快速回落，公司2021H2归母净利润同比-30.33%，归母净利率由上半年的14%回落至下半年的4%。在市场景气度切换下，公司快速反应调整产品结构，产品结构调整带动原材料结构调整，生产成本控制能力得到有效提升，全年利润率同比2020 年接近持平。

   　　进出口持续改善，提价函顺利落地，文化纸盈利持续修复。随着海外造纸需求恢复，印尼进口冲击得到缓解，国内文化纸出口持续改善：10-12 月文化纸进口环比-30%/11%/-22%，出口环比+11%/+6%/11%。2-3 月是春季教材招标旺季有望提振终端需求叠加渠道库存合理、纸浆高位震荡带来成本支撑，提价传导顺畅，前期太阳/泉林提价均顺利落地；另动力成本压力缓解：1-2 月秦皇岛动力煤价格已由高峰1070 元/吨回落至1000 元/吨。上述因素带来文化纸行业盈利持续改善，从最新数据看行业吨盈利已由负转正，预计盈利仍会上涨。

   　　广西北海项目陆续投产，提升纸浆自给率及中高端产品占比，持续巩固核心竞争力。22 年随着化学浆、化机浆项目的顺利爬坡，纸浆自给率有望提升至55%-60%，较高的纸浆自给率有望进一步提升中高端产品占比，持续提升产品盈利能力；此外文化纸、生活用纸等产能释放、广西北海三期176 万吨项目的投产预计带来产销增加增厚公司业绩。另以15 亿元收购宏瑞泰纸业持有的六景成全100%股权，加快广西南宁基地布局，同广西北海、老挝基地项目进一步相互补充，形成协同，持续完备原料供应体系，提升核心竞争力及可持续发展能力。

   　　纸盈利持续修复，当前PB 估值不及历史1/3 分位数，维持“强推”评级。参考业绩快报，我们调整2021-2023 年归母净利润预测为29.41/31.81/35.36 亿元（前值29.76/32.06/35.62 亿元），EPS 分别为1.09/1.18/1.32 元/股（前值1.11/1.19/1.33元/股），对应PE 为11/10/9 倍，参考近10 年估值中枢19X，考虑近期能源成本及终端需求情况给予一定估值折价，调整目标价至17.81 元，维持“强推”评级。

   　　风险提示：纸种提价不及预期，产能投放不及预期，原材料价格大幅上涨。